人民币汇率困局突破在于降低储蓄率

最近的人民币汇率是“一锅粥”，美国人的前所未有的强硬压力、经济学家的理论推演和产业界的焦虑混杂在一起。听得头都大。

“人民币币值低估”似乎已经成为主流经济学界的共识。低估的尺度由于不同理论、不同视角、不同利益立场可能各有差异。美国的智库看得很极端，彼得森国际经济研究所的研究结果表明，人民币币值至少低估了25％~40％，而且结论还是偏“保守”的。中国经济学界关于人民币汇率的主流观点可能相对温和一些，毕竟是自己的国家，国内权威汇率专家认为至少需要升值10%。

我们不太想争论根据各种理论（购买力平价和巴拉萨一萨缪尔森效应等等）所估算的当下人民币汇率相对于均衡汇率的根本性偏离程度是否合理。

我们只提出一个问题供大家思考。现在中国经济的真实通胀水平（包括资产泡沫）上升是否已经修正这种根本性偏离？甚至还有多？

我们或可以做压力测试或情景分析之类的事情。倘若今天中国国内居民和企业能自由兑换美金而进行全球资产配置的话，谁还会在北京的四环买一套比伦敦金融城和纽约的核心CBD还贵的公寓呢？现在如果放开的话，中国的资本项是流入还是流出呢，中国的经常项目和资本项目“双顺差”的异象还会继续吗？中国的外汇储备还会继续增加吗？

“人为筑坝（资本项目管制下）”而形成的升值压力是否存在着虚火？

很自然，有人会提出这样的问题，如果我们将中国的通胀水平压下去了，资产泡沫被挤掉了，那么这种根本性的偏差不就又浮现出来了吗，所以名义汇率还是得升上去，去补上这个偏离。

事实上，这是一个最不能成为理由的理由。

通胀与均衡汇率上升大部分时候都是一对孪生兄弟。除非经济加速和劳动生产率的提高是来自于经济体制度创新和技术进步的结果，通胀才会被财富增长化虚为实。

本世纪以来中国经济的高速增长，靠的是高投入的全面提速，特别是，2009年中国的资本形成增速超过30％，随着资本劳动比进一步快速上升，在07、08年出现减速势头的劳动生产率重新向上。均衡汇率上升的压力多源于此。所以通胀下来，资产泡沫被挤破，经济减速下来的话，人民币的均衡汇率也要跟着下来了。

经济增长要找到新的模式是一个长尺度的事情，得以年计，我们并不排斥未来中国经济转型成功后，人民币均衡汇率会获得重新上升的可能性。

还有个问题也是大家经常要问的，人民币名义汇率的升值能否成为当下调控通胀和资产泡沫的工具？

坦率地讲，国际经济学著名的“巴拉萨-萨缪尔森效应”在中国的确已经出现。

一个快速增长的发展中国家，其实际汇率应该不断上升。如果简单将经济体分成可贸易和不可贸易两个部门，由于前者生产率的提高往往快于后者，所以非贸易品和贸易品的比价要上扬，如果没有在名义汇率上反映出来，它必定会反映在房地产或者服务业价格的大幅上涨上。上世纪90年代亚洲四小龙的故事今天在中国也得到重现。

但“巴萨效应”的存在并不意味着名义汇率变动就能调控着资源从贸易部门自然地流向非贸易部门，这取决于这个经济体的结构是否支持这样的流动。

当下市场配置资源的机制在中国是缺失的。金融、主体运输（从公路网到铁路运输，从航空到远洋运输等）、电信、电力、传媒等等，受到“垄断”力量的控制，私人资本无法涉足或集聚。 实际情况可能还远不于此，当下国有部门依托要素资源的优势、资本的优势大肆进入第二产业中攻城略地。

汇率升值而致贸易部门出来的资金，将只有两个去向，一是短时间内大量涌入虚拟，资产泡沫再进一步做大，二是向外走，这取决于外部经济和资产价格吸引力的增强和挣脱资本管制的成本大小。不管怎样，最终结果都是一样的，泡沫的破裂。

我个人觉得，若选择渐进升值的路径的话，出现泡沫再度升级，然后再引发大量资金外流挤破泡沫的可能性更大。

我们看到，最近有经济学家提出“升值+加息”的政策搭配的建议，为的是吸取1985年广场协议后日元大幅升值后，再降息保增长所促成超级泡沫的教训， 当然，或许能起到一定的抑制作用，但泡沫却不能获得“软着陆”的善终。

加息将直接构成对私人资本的进一步挤压，因为中国利息调整是对于全社会经济利益的重新分配，经济体的弱势群体（私人资本、中小企业和高负债的家庭）每次都是受损的对象。“升值+加息”将加速产业资本从贸易部门撤离，最终将挤破泡沫。

中国现在遇到的困难已经很难在货币政策和汇率政策框架中获得一个完美解。

出路在于推进结构性改革，降低储蓄率，没有别的选择。

结构改革虽然千头万绪，但核心在于突破垄断，将资源配置的权利由政府回归市场。如此，其实根本无需汇率的引导，资源自然就会从贸易部门向非贸易部门流动，从而产业迅速衍生和发展，创造出就业需求的指数级增长，财富开始真正从政府和垄断部门流向家庭，储蓄率下降了，消费起来了，经济结构就会开始做平，事实上这才是一个人民币实际汇率升值的压力反侧自消的过程。