非货币政策无效，是央行独立性迷失

在中国，货币条件和信贷条件似乎常常处出完全独立的状态，实体叫苦信贷资金紧的时候，银行体系内往往资金闲余充沛，配置的压力将债市的中长端利率压制得不断下行。

切莫因此就认为中国的信贷条件可以拿出来单独讨论，这样犹如隔靴搔痒，毫无意义。

货币与信贷其经济逻辑上相互关联，密不可分。因为中国的信贷条件是与抵押品相关联的，中国银行体系90%的信贷都是依托抵押物发放出去的，所以从经济意义上讲，抵押品的价格真实决定了中国信贷条件的松紧，而不是银监会的信贷额度指标。

常听一些金融圈的朋友说起，自2003年央行和银监分家后，银监的权利如何大，这些年来似乎是银监在宏观调控中扮演更重要的角色，因为它能直接约束到商业银行的贷款，即便微观层面的资本金约束经常还不能达成宏观当局的调控要求，行政的信贷额度控制也可以直接上位。

这样往往给人以货币政策无效、央行功能不断弱化的印象。

老实讲，这只是一个认识误区。

货币当局被弱化印象的实质是独立性的迷失，而非货币政策无效。不能混之一谈。

从经济逻辑上看，永远是货币条件决定资产价格，而资产价格实质性地决定信贷条件的松紧。一块地过去估值一个亿，放贷8000万，今天估值3个亿，同样一个抵押物从银行借出的钱是2.4个亿，对于这个经济体中拥有抵押物的群体而言，资金成本（经济学意义的）便宜了多少？信贷额度真正约束的是那些没有抵押物的群体的。

这就是中国经济的结构性难题（我们常念叨的中小企业贷款难），体制使然，不是央行和银监所力所能及的。

如果逻辑进一步推演。反转过来，货币条件收紧，引致资产价格下行，即便你这时候并没有上信贷额度的控制，对于当下借贷者的约束也是实质性的，因为资产下行而真实杠杆上升，借贷人的能力是大幅下降的。

因此，货币条件决定了信贷条件。

所以，我一直在讲，单向收紧信贷条件（所谓“宽货币、紧信贷”）的搭配，宏观调控都会是徒劳的。“宽货币”意味着不能容忍资产趋势性下行的风险，不能容忍经济的有效减速，也意味着其他信用供给方式会放行，因为中国经济总量的增长与信用供给的总规模一直保持着稳定的数量关系（有多高的速度，就有多大的信用需求）。以上这些都是一个逻辑下的推论，一个硬币的两面。

如果没有真正收紧货币的想法，中央银行不断地上调准备金，除了让银行感受痛苦以外，其产生的宏观效果都是相当有限的。不仅如此，中国银监会的“逆周期宏观审慎”的重拳也可能只是打在了棉花包上。因为银行体系外的信用扩张会弥补了体系内的收缩。

我并不是否定货币政策的数量控制工具的效用，对于约束银行扩张它无疑是立竿见影的，但对于资金逃离银行，它显得毫无意义。

随后物价的上升而至负利率加深，市场反转过来会迫使投资者不断改变长期以来所习惯的市盈率（租金回报率，最低要求的内部报酬率等等）。宏观效果意味着经济中的中长端利率实质性降低。这是资产泡沫滋生的金融经济学的原理。

中国的中央银行管理者应该是完全明白其中的逻辑，却或许完全不能决定利率政策。目前看来，它多数时候似乎只能决定在准备金和央票之间做些对冲成本的选择。

如果货币当局的实际自主权被限，每次被动加息的效果就会大打折扣。因为启动价格工具的效果，需要经过一个传导的过程，关键在于要使得被调控者相信调控者的坚决抑制通货膨胀和资产泡沫的意图和决心，然后做出相应行为的自觉调整，从而使得经济指标达到政策目标。否则，价格工具的效果将难以显现。

现在的市场主流的看法依然是，宏观决策者选择加息犹豫的时间过长，全局性紧缩政策会更多顾忌资产部门利益（银行、地产、地方政府），如此加息的成本会很高。

为显示抑制资产泡沫、经济主动减速的决心，是否可以考虑在今年上半年物价数据很高时，这时候社会舆论的氛围也相对有利，中国央行选择连续50bp的加息节奏，这样市场相信以后自觉地进行调整，后期的调控成本就要减轻很多。