中国持有的“两房”债损失的将是购买力

每当“两房”（房利美和房地美）的命运发生一层波折，中国外管局所持有巨额美国“两房”债券就得遭遇一次国内诟病的煎熬。

2月11日，美国致力于最终解决“两房”问题的改革方案终于浮出水面。根据美国财政部及住房与城市发展部发布的改革《白皮书》，美国政府将在今后数年内缩减房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac）规模，使其逐步退出房贷市场。尽管美国政府会确保“两房”拥有足够资本以履行其债务承诺，“两房”最终将关闭的命运，又再引发新一轮国人的担忧。

 “两房”目前占有美国10万亿美元按揭贷款市场60％，增量上，2009年及2010年新发按揭贷款96％的发生额是由“两房”及其他政府机构担保。“两房问题”牵一发动全身。为何如此？

从2007年年中至今，美国住宅价格掉了40%，商业地产价格掉了40%以上，没有任何止跌迹象。

从需求看，美国按揭户负资产率已经高达24%，根据美国房地产协会调查，若当下美国房价反弹10%，有意愿卖出房屋的数量高达2000万栋，这是一个庞大的“影子库存”，将死死压制房价未来的反弹。起因皆因上世纪90年中期至2006年期间，美国人实在是建了太多超出实际需求的房子。

从供给看，银行不愿再干按揭的活，可以理解。尽管纸面上的报表还可以，但是银行家们心里清楚，这全靠2009 年4 月美国政府更改会计制度准许美国的银行不须以市价计算持有的资产。但美国住宅楼宇及商业楼宇急跌40％，毕竟是不容抵赖的事实。全美银行体系按揭余额与抵押物的实际估值现在差了4万亿美元。若重新回到盯市规则（Market to Market），不知有多少家银行要被打穿。

银行若不干活，按揭市场的资金只能全靠政府供给，美联储如果不能不断收购“两房”的债券（印钱），或提供钱给政府，让政府无限量购买“两房”的优先股，美国楼市怎么办？两房的杠杆率早已经超过了40倍，但美国财政部长盖特纳早有准备，在2009 年12 月24日(圣诞节前夕)宣布3 年内无限量购买两房的优先股。

基于此，在我看来，奥巴马政府此次提出的“两房”问题解决的三种路径设想，应该还只是中长期的愿景。2月11日，财长盖特纳在布鲁金斯学会回答提问时称，预计立法过程需两年，过渡时期为5年至7年。这已经被观察家视为属于“最乐观的情景”，而悲观的结果则是，回到危机前的局面，“两房”没有发生任何改变。

截至2009年6月末，中国持有的包括“两房”债在内的长期机构债券，在外国投资者中列第一位，含960亿美元机构债券和3580亿美元MBS，合计4540亿美元，占全部外国投资者持有的比例为38％，占发行总量约6.3％。

尽管美国政府支持企业（GSE）章程从未规定政府将提供全额保障，但各国央行一直把“两房”债当作“与国债一样无风险，却又更高收益”的最佳投资品。这是因为，其一是危机前隐性担保一直存在；其二，早在2008年9月收归国有之时，美联储、财政部进一步明确了对“两房”债的担保。从技术上看，担保已由隐性变为显性。

更何况中国这样巨额的持有量，已成利益攸关战略关系G2的最高层应该早有共识。从技术上讲，美国不可能发生到期违约。

中国需要担心的只是回来的本息还能存在多大的购买力。美联储量化宽松政策加财政赤字叠创新高，美元贬值压力持续，会增加“两房”债券投资的汇率风险。

以政府部门的“杠杆化”抵消私人部门“去杠杆化”的反危机过程，使得美国政府债务率自危机以来上升了近20个百分点，接近100％。2011年度财政赤字预算是1.6万亿美元。最近四年财赤累计高达6万亿美元。

由于婴儿潮一代人的退休将于今年正式启动，政府的医保和退休金计划开支预计进入大幅上升期。由此产生的未拨备的隐性负债或高达50万亿美元。到2025年，美国的税收将只够支付利息（预计将从目前的每年2000亿美元飙升至逾1万亿美元）和福利计划，没有余力去做其它任何事情。

对于储备货币国家（特别是具有结构性垄断力的美元），用通货膨胀减轻或摆脱债务负担（债务货币化） 则无疑是理性选择，这不是以人的意志为转移的。这里并不需要什么“阴谋论”，这是一个简单的经济逻辑问题。正如前IMF 首席经济学家、哈佛大学教授、美国著名经济学家肯尼斯·罗格夫指出，如果美国的财政赤字继续上升,国债余额/GDP 比超过90%，长期利息率就会上升，美国经济增长就会受到严重影响,而美国的债务负担会进一步急剧上升。到那个时候，“用通货膨胀摆脱债务的诱惑将是无法抗拒的”。

美国目前的财政、货币政策将使中国现有外汇储备的实际价值遭受两重打击：美国国债价格下降和美元贬值。从长期来看，美国国债价格下降而不是上升，这将使中国的美国国债投资遭受资本损失，即资本利得为负。而美元指数下跌导致的资本损失和物价上涨造成美元购买力损失。

对于中国人来讲，累积的巨额外储是全球经济失衡模式的一种代价。存量上腾挪的空间相当有限，这个中国和美国都清楚，顺差累积不配到美债上，又能配到哪里去呢？

美国人的底气源自于所谓的“美元的结构性权力”。没有利益机制能够改变这一点。美元为全球经济体系的扩张提供了信用基础，作为唯一驱动全球经济增长的“净需求”的提供者，它让被美元捆绑的全球经济无法与之脱钩，似乎成为一个不可逆的过程。经济学上称之为无法摆脱的“特里芬困境”。

中国可以做的只能是，紧紧抓住全球经济格局变化的机遇，加快对国内政治经济体系进行锐意改革：加快居民、政府、企业以及居民与居民之间的财富分配上的调整，挖掘国内需求；减少垄断、放松行政管制；最大限度地释放改革的制度红利，降低其过剩储蓄，实现内需主导的转型和经济结构的再平衡，从而大幅降低外汇储备的增量。