人民币汇率的人造洼地

与央行朋友闲聊，说到2003年以来中国的货币泛滥，皆因外汇占款激增所致，而外汇占款激增又皆因没有一个灵活的汇率机制，盯住了美元通货，实质上成就了以美元备兑发行人民币的机制，而美元从2002年起开始了长期贬值过程，至今已贬值45%强。

听似成理，也很流行。

但流通中的每一张人民币钞票，皆为央行出品（周其仁语）。美元通货是美联储发出的，而流通中的人民币却皆是中国央行所投放。

若中国央行对冲力度足够强的话，中国的货币量如何能从2002年底的18.5万亿人民币涨到2010年底的72.5万亿人民币呢？

1995年底中国经济成功地从高达28%的恶性通货膨胀中“软着陆”。从1996年至2002年期间，中国经济的平均真实利率为2.93%。若中国央行能将这一足够严谨的货币环境保持始终，又如何能变成今天3万亿美元通货的泄洪区呢？ 2003年至今，中国经济的平均真实利率是-0.3%，八年的96个月中有52个月的时间中国经济处于在负利率中。

老实说，所谓人民币汇率的洼地是个中国人硬挖出来的“假洼地”。政府和国有企业部门掌握了经济增长所需的大部分的要素和资源，只要其愿意，在理论上就可以通过将要素及资源价格降至最低（资金、劳力、环境）来支持投资的扩张，从而形成的人民币的相对竞争优势。换句话讲，本币的汇率是由这个国家的投资的资本回报率所决定。今天浸泡在洼地之中的每一项人民币资产都能轻易地捏出大把的水分。

中国的经济专家大多比较直接而静态。似乎美联储释放通货是一个完全独立的过程，是一个完全不受制约的过程。所以“输入型通胀”的概念在中国得以广为流行。

经济学中有个概念叫“镜像互补”，全球经济作为一个开放经济，整体是平衡的。如果美国失衡，外部就必然得有一个经济体也失衡，并与之弥补。近40 年来，全球形成的“商品美元循环”和“石油美元循环”的方式运行，缺了谁都玩不转。这是美国、新兴国家和资源国家互动的结果。简单说，美国印通货，必须有外部世界接受，信用规模才可能膨胀。

更明确些，新兴国家如果不愿意紧缩和把经济增长速度降下来，这就等于扩充容纳廉价美元通货的战略空间，致使资产通胀一发而不可收，未来将失去“软着陆”的可能。某种程度讲，中国控制不住通胀，美国的“量宽”也就停不下来。都是一个逻辑上的结论。

     美国“二战”后的婴儿潮一代2011年开始启动退休金计划，按照目下的财政线路图，美国未来的财政支出与收入已成发散形态而永远无法收敛，到2025年，美国的税收将只够支付利息和义务性支出（医疗、社保和福利性计划），没有余力去做其它任何事情。

你相信债务深重和老龄化的经济体还有主动退出“量宽”的可能吗。

今天世界主要经济体的实际利率均为负。这可能是历史上首次出现这种情况。危机后的三年中全球央行释放出的天量通货所致通货膨胀总得有个终曲。那会是什么呢？

发达经济体处于通胀的末端。高失业率抑制着其工资的升幅，平均每小时工资的增长率不出现拐头，工资—通胀的螺旋上涨通道便难成。

发达经济体今天的通胀皆因外部世界的传导，新兴经济体的高通胀正通过货币升值和国际贸易在向西方传递。所以，处于通胀链条前端的新兴国家突然坠落，或许是这个故事的结尾。新兴经济体的硬着陆可以降低商品价格和美国的通胀压力，资金回流将弥补美国公共部门的融资缺口。

这个故事又比较符合美国人的性格特质：自己解决不了的问题，就将自己的问题变成大家的问题，最后再由我来解决所有人的问题。因为有美元的结构性垄断的权力。

2009~2010两年中，中国的货币量增长了52.7%，而名义经济总量只增长了26.7%，整整超出一倍。中国投入在有形资产、基础设施和房地产的资本泛滥成灾。它已经具备了未来某个时点大幅减速的可能。投资回报率的直线坠落将抹平人民币汇率的洼地。

这或是鲁比尼看到的，却又不能捅破的窗户纸。