人民币汇率决定于中国的资本回报率

在通胀的逼迫下，人民币最终还是会选择加快升值。当然从外部看，美元自去年11月（美国量宽2之后）呈单边下跌，美元指数跌幅高达10%。综合起来，在主要国家的货币中，人民币兑美元的升幅在这段时间内是排在最后的几个，这意味着，人民币的名义有效汇率实际升得很缓慢。

“巴拉萨-萨缪尔森”效应发酵是必然的。

一国经济高速增长，劳动生产率提高很快，该国货币的价值（实际汇率）就会提升，这反映了这个国家的竞争力变化。

如果这种货币内在价值的提升未能及时从名义汇率升值中表现出来，那么就会引起国内物价上涨。简单概括一个等式：实际汇率变化=名义汇率变化+通货膨胀的变化。

但就巴萨的等式而言，政策本是有两个方向的：等式的左边与右边。

右边即升值抑制价格的上涨。

说实话，对于今天大多数的中国经济学家来说，恐怕只是识得了巴萨的这个结论，而真正了解这个模型结论背后的微观逻辑推演以及隐含的约束条件有几人呢？

名义汇率升值而致资源向非贸易部门移动，从而迅速地提升后者的供给，供给上去了，价格就抑制住了。

今天，从贸易部门挤出的资本能顺畅地进入中国的金融、主体运输（从公路网到铁路运输，从航空到远洋运输等）、电信、电力、传媒吗？

各级政府项目的摊子在反危机时期最大限度地被铺开，过去两年中中国新开工的政府项目的计划投资规模累计高达GDP的1.2~1.3倍，而且还在膨胀，这意味着未来三年内信用规模很难出现实质性压缩。今年计划全年新增信贷规模比去年打九折，如果要优先保证已经铺开的项目的用款，那就意味着只有挤压私人部门。

一方面，私人部门受升值和信贷配给制挤压而失血；而另一方面在公共部门像个无底洞将大量的资源浪费在生产率低下的经济活动上，未来将不会有足够的产品和服务来吸收货币。也就是说，供给恶化而最终演进至通胀，这是中国“胀”的逻辑。

升值在旧体制的轨道内会被导向政策目标的反面。

建立一个弹性的人民币汇率机制并非人民币汇率的方向选择。这是一个长变量。它也是一个大的政经体制改革完成后的一个水到渠成的成果。

对于今天的中国需要思考的是，我们要解决的是实际汇率的升值之源，还是仅仅在升值与通胀的两种结果中做一个选择。

老实说，所谓人民币汇率低估的洼地是个中国人硬挖出来的“假洼地”。政府和国有企业部门直接或间接掌握了经济增长所需的大部分的要素和资源，只要其愿意，在理论上就可以通过将要素及资源价格降至最低（资金、劳力、环境、退税）来支持投资扩张，从而形成的人民币的相对竞争优势。换句话讲，本币的汇率是由这个国家的投资的资本回报率所决定。长达30年的高回报还能持续多久？

2003年中国先失去的是廉价资源，中国的能源和资源无法应付出口需求和政府的大兴土木，而成为了国际大宗原料市场的超级买家。2007年起中国劳动成本优势渐失去，不少新兴国家劳动力比中国便宜。2010年起，廉价土地优势亦失去了。今天浸泡在洼地之中的每一项人民币资产都能轻易地捏出大把的水分。

中国的高资本回报中来自政府补贴的成分比重快速上升，而今天的地方政府和国有企业却成为了杠杆率最高的部门。它还能贴多久？投资回报率终有大幅回落的一天（硬着陆），届时今天升上去的人民币还是得大幅退回来。

中国的政策为什么就不能考虑巴萨等式的左边，让其不真实的资本利得回归正常呢？

这意味着需要压内需而经济减速，换句话讲，是去掉实际汇率升值的“势”，为此，信用总规模需要严格地紧缩，长期利率要上抬，扭曲的要素价格要纠正，政府要还资源配置权予市场，以实现一个真实的正常的资本利得水平（投资回报率），从而抑制各级政府的投资冲动和财政需求，经济可能要忍受结构调整的阵痛期。但经济却因获得“软着陆”而得以新生。

中国的经济专家多是比较直接而静态。

他们惦记着“升值能减少输入型通胀”的财务账，却想不清楚，“如果没有了中国的需求，价格一定早就下来了，也无所谓美联储的量化宽松兴风作浪”这其中的道理。

在他们的思维中，似乎美联储释放通货是一个完全独立的过程，是一个完全不受制约的过程。所以“输入型通胀”的概念在中国得以广为流行。

经济学中有个概念叫“镜像互补”，全球经济作为一个开放经济，整体是平衡的。如果美国失衡，外部就必然得有一个经济体也失衡，并与之弥补。近40 年来，全球形成的“商品美元循环”和“石油美元循环”的方式运行，缺了谁都玩不转。这是美国、新兴国家和资源国家互动的结果。简单说，美国印通货，必须有外部世界接受，信用规模才可能膨胀。

更明确些，新兴国家如果不愿意紧缩和把经济增长速度降下来，这就等于扩充容纳廉价美元通货的战略空间，致使资产通胀一发而不可收，未来将失去“软着陆”的可能。某种程度讲，中国控制不住通胀，美国的“量宽”也就停不下来。都是一个逻辑上的结论。

很多事情仅仅是做一个经济分析，把其中的逻辑讲清楚是不难的。但要形成一个政策决定却是万难的。