美国主权信用降级事件对中国的冲击

本文尚未发表，谢绝转载    

降级的冲击相对有限

中国央行目前正承受着巨大的压力。早些时候美国民主共和两党为国债上限争斗不已，险些将奥巴马政府逼入债务违约的窘境。

2011年8月5日，标准普尔宣布将美国长期主权债务评级由AAA下调至AA+，同时将评级的前景展望继续维持为负面。这是美国历史上首次丧失AAA级主权信用评级，这也使得美国的主权信用评级降低至加拿大、英国、德国与法国之下。之后全球股市陷入剧烈的动荡之中。风险资产市场调整很正常，毕竟升了两年多了，美股指数已较2009年年初上升了一倍，获利资金大量回吐。

中国累积的3.2万亿美元巨额外汇储备饱受国民所诟病。作为美国国债最大的海外持有者，不管美国出现债务违约还是评级下调，都可能令中国蒙受巨大损失。

因为一旦国债市场收益率上升，整个金融市场的融资成本都将会水涨船高。这将导致持有美国国债和其他各类型债券的债权人的资产大幅减值。而中国首当其冲。因为目前中国持有美国债1.2万亿美元，若加上其他中国国有机构通过伦敦市场增持的头寸，实际规模可能还要比这个数大。此外，中国还持有4500亿美元的两房债券和数千亿美元的各类企业和机构债券等（而坊间传言标普下一步要将美国两房的评级由AAA也下调至AA+）。

不过，这样的事件并未发生。

美国国债再现了避险“光环”，丝毫未受降级影响，10年期国债孳息收益率降至2.4％，30年期国债孳息收益率降至3.68％ 这是2008年9月以来的次低点。美国公共债务融资似乎在每次金融市场大动荡中都是受益者，资金从风险资产流出，既缓和了全球通胀的压力，又给美国公共融资解了围。

我们不禁心生疑惑。一向被视为美国主导全球金融秩序的支柱之一：三大评级公司在给美国降级时就不知这种结果会发生？

美国债市场的平稳或源于被绑定的持有人结构。目前，美国债的最大的持仓者是美联储，约1.3万亿美元，占存量的10％（这是两轮量宽的成果），接下来是中国、日本、英国、俄罗斯等国的官方储备，尽管美国国债本身的风险程度上升了，但目前全球范围内能够在规模与流动性方面替代美国国债的投资品实在太少。对各国央行来说，抛美债即意味着其自身货币的升值。在世界经济复苏依然疲软的状况下，各国央行也只能“忍气吞声”继续持有美债。

当标普宣布调降美国主权信用等级之际，美联储也发布了一项紧急声明，表示评级下调“对风险资本金要求、美国国债以及其他由美国政府、政府机构和政府资助实体发行和担保的证券的风险权重将不会改变”，此举很大程度地稳定了商业性机构的持仓头寸。

如果美国国债市场能保持平稳，整个金融市场的融资成本也将保持稳定，所以此次降级事件对于实体经济的冲击会相对有限。

通胀稀释债务：温水煮青蛙

虽然中国庞大的外汇储备显性的资产减值的可能性不大，但中国债权的实际购买力下降却是回避不了的。

西方世界要从三年前的危机中真正走出，必须有效清理债务，杠杆率要下降到安全线下。在这之前经济不景气都属于正常。而政府减债无外乎三个方向：增税、缩支和通货膨胀。前两者不可避免地会拖累经济增长甚至致深度衰退，所以作为国际储备货币国家，政治领导人应该不太会排斥利用通货膨胀化解政府债务。历史的经验是，通货膨胀10年内令1946年美国政府债务占GDP的比例下降了近40%（1946年美国政府负债率跟现在差不多，高达经济总量的108%）。前IMF的首席经济学家、哈佛的罗格夫教授的研究结论是，如果美国目前的通货膨胀率达到6%，则政府债务在GDP中的比例仅用4年时间就能下降20%之多。他的研究表明，国债期限越长，外国投资者所持国债比重越高，债务国越可能以通胀来降低债务率。未来美国减债战略将从哪个方向展开。增税、缩支还是通货膨胀？诸公拭目以待。

经过激烈争吵，两党达成的妥协是，未来十年减赤2.4万亿美元，其中1万亿达成共识是缩支，剩下的1.4万亿是缩支还是增税，11月两党再开吵。而美国政府原来预期十年内债务规模将达到25万亿美元，即使扣除国会决定削减的2.4万亿美元，债务和赤字也将剧增。

量宽是弥补政府财赤融资的缺口，本身不构成刺激政策的一部分。我不明白为什么很多经济学家都将美国QE3视为财政退出的替代物，真是不求甚解啊。QE本身是财政赤字融资的产物，换句话讲，正因为美国财赤还要不断扩大，难以收缩政府开支，才需要QE3融资。

美国会不会进一步量宽是其财政状态所决定。危机前主要是外国人为美国政府融资，中国、日本和资源国家的年度经常帐盈余大概能覆盖美国政府需要融资总量的70%。今天中国的顺差大幅萎缩至1800亿美元，2011年估计继续萎缩至1200亿美元左右，危机后日本和石油国家的情况也类似。 而美国政府每年需要借的钱的规模是过去的2-3倍。2010年的财赤是1.35万亿美元，而2011年预算财赤为1.65万亿美元。这便形成了一个巨大的融资缺口。当盖特纳要借钱时，不太独立的美联储或将只能被迫购买公共债务。“量宽”的全部逻辑在于此。

剩余世界的人们虽然极其厌恶美国人再次诉诸于美元的所谓结构性垄断的权力：与其解决自己的问题，不如将自己的问题变成大家的问题，最后再由我来解决所有人的问题。但奈何之，因为美国不相信现有的官方储备国家敢于“自杀式”地抛售美债？

所以未来盖特纳与伯南克的关系或比现在还要亲密。量宽继续是迟早的事情。

这是一个“温水煮青蛙”的过程，美国需要把握的是通胀的水平要适度的温和，而使外部世界能够承受。从这个角度看，标普降级的实际效果无疑是给全球炙热的通胀空气降了温。

中国摆脱“美元陷阱”的方向

如果通胀稀释债务的方向是明确的，中国是否应该变得主动一点，利用市场避险情绪高涨而减持部分美国债，增加一些风险资产的头寸（美国股票基金和企业债）呢？这需要相当的决断力。

当然这些技术性的策略对于缓解中国债权购买力被稀释的风险都只是杯水车薪。

目前中国最为迫切的是遏制其外汇储备的持续迅速增长，而中国外汇储备快速增长的致因是，中央银行为了抑制人民币升值的速度干预外汇市场的结果。

彻底放弃对于人民币汇率的干预，允许人民币自由浮动是否是最优的政策解，中国的经济学家之间存在着巨大的分歧。

因为当以下两类情况的发生时，目前的人民币汇价未必不会现贬值的可能。一是中国放开资本项管制，某种程度上讲，人民币被高估的同义词是人民币自由兑换 。时下几乎每一项人民币资产都能轻易地捏出大把的水分，拜赐于人民币的非自由兑换和资本项管制，才托着目前这个名义价格。如果现在宣布放开国内居民和企业人民币兑换成外币去海外投资的限制，将现何样的光景呢？

第二种情况是，经济实现主动而有效地减速，就是去掉实际汇率升值的“势”，为此，信用总规模需要严格地紧缩，长期利率要上抬，扭曲的要素价格要纠正，政府要还资源配置权予市场，以实现一个真实的正常的资本利得水平（投资回报率），从而抑制各级政府的投资冲动和财政需求。

尽管短期内这样的政策选项可能性都较小，但它却真实地指向着中国摆脱“美元陷阱”的方向。