收货币治理通胀不是万能的，不收却是万万不能的

尽管1月份CPI公布数据4.9％，低于预期，我们仍将全年CPI预测（平均数）提高至5％。

低于预期的数据只是CPI中食品权重的降低和蔬菜价格的回落所致。但是本轮物价上涨的动力依然强劲，中东局势使得油价涨势加速，已经传递至农业生产资料－化肥价格大幅上涨，人工成本涨势依旧，楼市限购使得租金上涨，且CPI中自有住房和租房项目占居住类的权重比例提高，这些因素都将在未来的CPI继续发酵。

所以今年上半年通胀呈现上行态势，由于基数效应（翘尾），6、7月份或达到高点6％甚至以上，下半年由于宏观调控效果开始显现和基数效应相对有利（翘尾因素较大回落），年末CPI有望回归到4％左右。

但中国通胀或已构成长期压力。长期看，未来十年的平均通胀水平将会比过去的十年显著提高2～3个百分点。

目前关于中国通胀成因的认识有不同看法，主要分歧在于判断中国通胀是个短期现象，还是个长期现象。

认为中国通胀是个短期现象的理由是：目前的通胀是结构性因素影响，如天气、灾害导致农产品价格涨，因为中国经济的基本面是储蓄大于投资，所以高储蓄下难有长期通胀发生，产能过剩等等；由此产生的政策结论是：对于当前物价上涨，货币政策作用不大。

我们认为中国通胀或已经构成长期压力，货币是主要因素。因为本世纪以来中国通胀形成存在清晰逻辑：货币－资产－物价。所以这是长期货币超量累积的过程，不是某一个时点货币超量了，而是2003年以来，中国经济就进入了历史上超宽货币的时期（特别是最近两年，2009年货币供应增速是30％，超出名义GDP增速20个百分点；2010年货币供应增速是20％超出名义GDP增速7个百分点）。超量的货币推动土地和房地产价格起来后，才通过相应的传递渠道向物价的各个领域扩散。这是需要一个长期时间累积的结果。

2003年以来，中国物价上涨主要由两块构成：城市服务性价格和食品。城市服务性价格的上涨与货币的关系很明确，是由于地价和房地产暴涨直接驱动城市人工成本快涨，经济学上叫“生存线”的概念。因为蓝领工人工资的大部分开支是维持在城市的基本生活，而节余部分必须要达到或能超过在家务农或就近打工的收入节余的水准。如果城市生活成本大幅攀升，农民工去沿海地区务工的意愿就会大幅下降，这就是当下“用工荒”的原因。

我们研究发现，2000年以来，农产品价格上涨远非结构性原因：气候、灾害而减产，而是劳动力成本上扬。而中国劳动力成本趋势性上涨虽然与“刘易斯拐点”逼近相关，但中国的资产泡沫膨胀使得人工工资的急剧上涨可能提早了10年。因为超量货币大量向资本品走，土地和地产近年来急剧涨起来了，城镇的生活成本、商务成本就上去了，劳动者的实际生活支付能力是在下降的，倒逼着的推动工资涨。这种东西是相对的，务工成本涨意味着务农的机会成本涨，于是牵引着农产品必然趋势性地涨，反转过来工业的利润变得越来越薄，更多资金从实体出走，推动着资本品价格更快速度的涨，这是一个自我强化的循环。

由于中国通胀长期性的经济逻辑是：货币－资产－物价，所以调控的关键在于逻辑的中间环节：资产。收货币并不直接作用于物价，而是针对资产泡沫，资产一旦下行，今天碰到的难题可能都不再是问题，通胀、人民币升值压力等等都会自然消退。中国经济逻辑是人民币资产价格一定与汇率同向。 当然要实现这个目标，我们必须要接受的一个经济结果是：经济减速。在这个意义上讲，当前的宏观调控的两难，其实还是老问题：我们是要保持一个高的速度，还是要一个低的价格。

为了实现资产泡沫的“软着陆”从而抑制长期通胀的压力，保持经济中积极的真实利率水平是不可或缺的。为此至今年年底至少还应升息100bp，使得一年期存款利率达到4％的水平，从长期看，至少应升息200bp以上，因为中国历史上的平均真实利率水平是1.4％。这需要中央做政治上的权衡，做好各方面的协调工作。

中国收紧货币和结构性改革要并行。从长期看，要纾解中国的长期通胀压力还是要加快供给层面的改革（也是中央所强调的“转变经济增长方式”），改变经济结构严重失衡，从根本上解决问题。

为此，中央强调积极财政政策成为重要的给力点。通过在民生方向扩张供给；通过减税和减费（特别是减少企业上交的社保费用），推动私人部门和民营经济发展，扩大就业；通过对中低收入者发放生活补贴，来增强其忍耐通胀的能力。这些都是非常正确的方向。

我们所担心的是在不逆转“宽货币”环境的情况下，结构性改革是否能够有效地进行，通胀和泡沫都是逆国民收入分配的效果，如果不首先把它压下去，反过来会损害结构性改革的效果（企业家精神和创业的冲动如何出现？），甚至不得不停滞改革的进程。在世界大国经济史上，目前还难以找到平衡政策完成重大利益结构调整的先例。上世纪80年代初美联储主席保罗沃尔克是通过大幅加息把通胀和泡沫打下去后，制造了一个小型衰退，然后才有了后来里根的结构性供给疗法治愈长达十年的“滞胀”的功效的。

收紧货币不是万能的，它当然不能解决通胀的深层次问题，但想要抑制通胀不收紧货币却是万万不能的。