刘煜辉：中国宏观政策的方向决定中国股票市场前景

本报记者 卢晓平

标普下调美国信用评级加剧了投资者对全球经济前景的担忧，全球金融市场出现大幅波动。中国股市也未能幸免，大喘气的涨跌让投资者花巨资坐了趟过山车。谁是中国股市的主心骨？中国股市未来走势如何？就此，上证面对面专访了中国社科院金融重点实验室主任刘煜辉，从外部环境到中国经济走势，从金融市场到实体经济，勾勒出未来中国经济证券市场的走势图。

     标普降级实效是为美国进一步量宽政策拓展出时空（小标题） 

上海证券报：标普下调美国主权信用评级，美国政府反手调查标普，白宫与标准普尔之间“打架”进一步升级。在热闹的背后，能否解析下除了我们看见的全球股市大喘气跌宕起伏外，标普降级美国主权信用连锁反映对全球金融和实体经济带来哪些影响？

刘煜辉：据报道，美国证券交易委员会(SEC)已计划将审查标准普尔公司在下调美国信用评级过程中使用的模型。

尽管双方的打斗仍在继续，但标普调降美国主权信用评级的事件所引发的全球风险资产市场的避险情绪一度失控，应该已经过去，市场已经进入了平复阶段。风险资产市场调整很正常，毕竟升了两年多了，S&P500指数已较2009年3月的低点上升了一倍，大宗商品的多数比这个涨幅还要大，获利资金大量回吐。

在过去的一周中，除了全球媒体以“危机”聚焦外，这个事件本身对于经济的实际冲击相当有限。

美国国债再现了避险“光环”，丝毫未受降级影响，降级后，最新一期的10年期国债招标，孳息收益率降至2.14％，这是2008年9月以来的最低点。美国公共债务融资似乎在每次金融市场大动荡中都是受益者，资金从风险资产流出，既缓和了炙热全球通胀的压力，又给美国公共融资解了围。

美国对于全球经济和金融市场的把控能力相当地强，只要通胀的水平适度的温和，而使外部世界能够承受。“温水煮青蛙”般的通胀稀释债务的过程就将继续，无疑标普降级的实际效果是为美国进一步的量宽政策拓展了空间和留出时间。

上海证券报：除了美国主权信用评级遭下调外，欧美主权债务危机仍然是危机全球金融和实体经济下行的“连环杀手”。对此，您认为全球金融和实体经济会受到那些影响？对中国经济和金融有哪些冲击和机遇？

刘煜辉：标普降级只是一个事件，是对西方世界过去数十年高福利制和一轮又一轮凯恩斯主义财政政策所积累下来的过度负债风险的最终反应。08年是私人部门爆发债务危机，过去三年全球总债务不仅没有得到有效清理，而且依然在上升，只不过是以政府“杠杆化”替代私人部门的“去杠杆化”，以大规模货币刺激去为金融机构与金融市场“补血”，并没有解决危机的深层次根源，却引发了公共债务的危机。

无论西方国家政府或个人未来皆面对减债压力，杠杆率要下降到长期均衡线下，才能令企业敢招聘新人手增加资本性支出，加上中国面对较高通胀压力，已经失去进一步扩张的能力，2011年下半年全球GDP增长率放缓十分合理。全球GDP陷入低增长是未来大方向，但应该不会陷入二次探底（衰退），如果没有流动性的冲击至经济硬着陆的发生（如08年金融海啸）。

各国中央政府和地方政府的高负债也决定了中央银行必须（和必然）尽量保持低利率，以便减少政府还本付息的压力； 现在G20的国家都处于负利率状态，极为罕见。

对于西方政府减债无外乎三个方向：增税、缩支和通货膨胀。前两者不可避免地会拖累经济增长甚至致深度衰退，所以作为国际储备货币国家，政治领导人应该不太会排斥利用通货膨胀化解政府债务。由于中央银行会自觉主动地变相地去购买公共债务。21世纪严重主权债务危机的解决办法就是印钞票，世界会朝着持续高通胀发展，尽管全球经济不太景气。

总之，未来全球经济应该很大概率进入了“两低一高”时间：即低增长、低利率和高的通货膨胀。

              QE3时间窗口尚未打开（小标题）

上海证券报：美联储在上周二的例会声明中，预计经济前景有下滑风险，经济增长率明显低于预期，但没有提及第三轮量化宽松（QE3）。您对此持有什么观点？预计时间窗口是什么时候？

刘煜辉：量宽是弥补政府财赤融资的缺口，本身不构成刺激政策的一部分，量宽不是财政刺激的替代物。QE本身是财政赤字融资的产物，换句话讲，正因为美国财赤还要不断扩大，难以收缩政府开支，才需要QE3融资。

美国会不会进一步量宽是其财政状态所决定。美国未来存在巨大的公共融资缺口，QE3是迟早的事，只是时间窗口还未打开。但从最近3次美联储政策声明中可以发现，美联储对复苏的预期明显降低，进一步采取措施刺激经济的必要性也在日益提高。市场对QE3的推出预期愈发强烈。QE3是迟早的事，只是时间窗口还未打开

目前美债市场需求极旺盛，QE3到来的时间取决于美国债融资市场的状况，若需求开始短缺时，QE的时间窗口就快打开了。而这个时间将在全球风险资产再次明确进入上涨通道之后，所以这一周的震荡或是全球风险资产市场一个进场的买点。

上海证券报：QE3一旦实施，对中国经济有什么影响？

刘煜辉：这将使得中国物价刚刚略感“清凉”的外部空气又会逐步消失升温。

上海证券报：最新数据显示，中国石油对外依存度已超过美国，成为全球第一。尽管受全球经济放缓的影响，石油价格出现一定幅度回落，但全球性的通胀压力仍存，这对中国的经济和物价有什么影响？

刘煜辉：中国石油对外依存度已超过美国达到55%，本身就说明“中国因素”是支撑全球能源和商品市场核心要素之一，某种程度要超过“金融因素”的影响，中国近两年的公共投资的大幅扩张，使得这个市场处于“紧平衡”，金融资本才敢往上做。

不要孤立地静止地看全球商品市场对中国影响。所谓输入性通胀因素其实很大程度是内生因素。若中国投资明确减速趋势，全球大宗商品或会下跌50%。

                  人民币升值年内最高收官  （小标题）

上海证券报：作为美国国债最大的海外持有者，不管美国出现债务违约还是评级下调，都可能令中国蒙受巨大损失。中国累积的3.2万亿美元巨额外汇储备陷入风口浪尖。进入8月以来，人民币对美元汇率升值骤然加速，已连续刷新汇改以来新高。您认为年内人民币升值将在什么位置上收官？大量外汇储备如何应对人民币升值带来的压力？

刘煜辉：这个难预测。不过在美元指数相对坚挺的情况下，人民币最近凌厉升值其政策的主动性值得关注。接连受到美国债上限和信用降级事件的冲击，对于3.2万亿美元的海量储备，中国央行显然承受了巨大的压力。

央行在考虑如何遏制中国外汇储备持续快速增长的势头。而中国外汇储备的形成是中国央行干预外汇市场的结果。若彻底放弃从外汇市场购买美元，储备增长当然能降下来，但人民币汇价会快速升到什么程度，取决于内部累积的人民币实际汇率升值压力的一次性释放。

但凡只要中国央行还顾及人民币汇率升值进度，储备的增长就不一定能实质性的降下来，明确渐进升值路径一般会引致套利的热钱增加，除非内部宏观政策发生重大的调整，来去掉目前实际汇率升值的强劲的“势”。

上海证券报：央行最近的货币政策基调似乎倾向于加快人民币升值对实体经济带来哪些影响？尤其进口企业抑制国内通胀？世行行长佐利克认为这个可能性大。您的看法？

刘煜辉：其实中国宏观当局一直都面临着升值与压内需的政策选择。一国经济高速增长，劳动生产率提高很快，该国货币的价值（实际汇率）就会提升，如果这种货币内在价值的提升未能及时从名义汇率升值中表现出来，那么就会引起国内物价上涨。简单概括一个等式为：实际汇率变化=名义汇率变化+通货膨胀的变化。理论界称之为“巴拉萨-萨缪尔森”效应。

人民币升值抑制通胀的政策逻辑是：升值后，中国能够顺利地实现从贸易部门的增长转向非贸易部门增长，这意味着产业结构升级和延伸，特别是生产性服务业起来，将现在的制造中心的格局进化为运筹中心的格局。当非贸易部门供给快速上升时，价格就被抑制住了。

这个逻辑实现的障碍来自于体制，行政垄断和政府经济活动的膨胀抑制了资源优化配置的发生。中国的金融、主体运输（从公路网到铁路运输，从航空到远洋运输等）、电信、电力电网的垄断格局短时间内能突破吗？升值的单向挤出效应，将加剧了私人部门的生产资本脱离生产流通而转入不动产投机。升值在旧体制的轨道内被导向政策目标的反面。

既然右边的政策难有成效，中国为什么不能考虑巴萨等式左边的政策，也就是压内需而经济减速，换句话讲，是去掉实际汇率升值的“势”，为此，信用总规模需要严格地紧缩，长期利率要上抬，扭曲的要素价格要纠正，政府要还资源配置权予市场，以实现一个真实的正常的资本利得水平（投资回报率），从而抑制各级政府的投资冲动和财政需求，给私人部门更多自由活动的空间，激发企业家精神。经济可能要忍受结构调整的阵痛期，但经济却因效率提升而获得“软着陆”。

其实说到底，还是没有下与旧的模式“断奶“的决心。

              中国经济是否会出现硬着陆（小标题）

上海证券报：目前，中国经济也面临着经济结构调整，经济增长速度主动性放缓，但通胀压力仍未见缓解的现状。那么，在复杂多变的外部环境下， CPI年内是否会出现明显下行拐点？

刘煜辉：中国股市的分析师极其渴望下半年政策拐点的到来，而这个都取决于通胀的指标。从目前情况看，CPI自8月份开始回落是确定的事件，因为统计规律是翘尾因素会逐步消失。但回落得是否如分析师预期是关键，年底能否如期降到4%，比这个更重要的问题是7月份这个峰值是否意味着本轮通胀的退潮的拐点，因为这样带来的政策变化才可能使股市走出更长时间的和更大空间的反弹。

我的看法是可能性不大，因为CPI构成八大类中，剔除掉食品和住房，余下的六个领域，包括交通、报纸、服装以及医疗等，在过去十年的两轮通胀（2004年和2008年）中这些领域没有出现过同涨同跌的模式，但这一次价格一致上涨，可以预见2011年甚至是2012年的通胀水平都不会太低。其实没有所谓结构性通胀，只有商品涨价前后次序，通胀本质是货币购买力贬值，所有商品的价格都会做出比价结构的调整，时间差异而已。

上海证券报：中国经济是否会出现硬着陆？

刘煜辉：现在有喊政策“超调”了的声音，有说“中国经济会硬着陆”，其实无非是希望政策 “钟摆”效应再次出现，重心再次从“控通胀”转向“保增长”。

中国经济不会因为紧缩而发生硬着陆，只有通胀失控，才会硬着陆。

要正确分析目前经济下行和企业面的困难。经济下行是投入型经济模式的客观规律，成本长期高企，如果没有技术创新所致的全要素生产率的贡献的话，投入型的经济必然是会产出减速的。很正常。这种情况下再次放松货币条件，于产出的改善毫无意义。相反会顶住高企成本，产出会进一步减速，这样的搭配最不好，就是市场最忧心的所谓“滞胀”的状态。

企业面的困难源于现行的资源分配体制，过去两年中中国新开工的计划投资规模已经累计高达经济总量的1.2倍，它们对于银行信贷需求刚性，银行依靠向资金紧张的借款人发放新的贷款来防止原有贷款变成不良贷款，这是体制使然。所以量化紧缩方式对私人部门挤压是不公平的，它们过多地承担了紧缩政策的后果。非国有部门现在借贷要比以前困难得多，它们要承受实体融资成本的暴涨。

     我们预期下半年货币政策的调控方式会做出结构调整，会淡出量化紧缩的方式，加息虽然对于所有经济主体是公平的，但碍于地方政府债务，还是不敢大幅升，对于小企业贷款和保障房可能会开一些融资口，即所谓“定向放松”。

              货币政策微调是否意味着股市回暖？（小标题）

上海证券报：中国的货币政策是否有转向的迹象？

刘煜辉：中国宏观政策的方向性思路（而不是短期政策松紧）决定着中国股票市场的前景。

如果一边是扩张财政去平滑经济下行，一边要紧缩货币控制通胀，在政府主导货币创生的经济体中，注定是不兼容的。经济会陷入一种很“闷”的状态，这是股票市场最忌讳的，因为中国实体经济部门的利润正在不断被政府挤压和有泡沫的资本吸走，这样会使投资者预期变得很纠结。

中国现实的调控路径是寻求经济“双降”，即总需求和价格一起下行。

投资减点速不会有什么大冲击，全球大宗商品或跌个30%-50%，这对于今天的中国制造是渴望的，意味着它的竞争力马上就能恢复，中国经济垮不了的，成本下来，企业家精神重新振作后，私人投资意愿的上升能平滑掉政府刺激的退出。“紧缩会导致中国经济硬着陆”是极其虚妄之词。公共投资速度慢一点，私人部门就业和收入都会转好，大家都满意，预期好了，股市就会涨起来。

现在银行股利润增长这么快，但股价还是不被市场看好，其实背后还是对旧的经济模式感到悲观，投资者认为你这个增速是不可持续的，背后实际上在累积经济的系统性风险，包括政府债务的阴霾，其实也是旧的模式的遗留问题，旧模式下银行它的经营模式就是资本粗放型的去拼规模，银行才会不断融资圈钱补资本。如果经济逐步显示出与投资断奶的决心，银行作为经济的综合，应该反应这些良性正向的信息，经济软着陆的预期将引导中国股市的长期牛市来临。

上海证券报：中国股市一直不愿意痛快上行的缘由是什么？为什么很多机构都将未来一个阶段股市走势研判为震荡市？投资者应关注什么样指标或因素？

刘煜辉：股市之所以不能痛快上行其缘由，还在于对于经济模式的纠结。

靠政府投资拉动的经济不可持续，短线还是不断地靠政策去维持速度，货币条件也不敢实质性收紧，企业未来利润被成本所侵蚀，预期不好，你想想上半年财政收入增长了30%，在银行体系20万亿资金被冻结的情况下，银行利润增长50%，企业还怎么赚钱。

    新旧模式交替期，投资者情绪纠结很正常，旧的模式都知道越来越不好，但新的模式受制于体制迟迟不能脱颖而出。所以股票处于震荡市，你去看看上世纪70年代美国的股市，情况一样。经济转型本身是痛苦的，不确定性多，所以投资者风险忍耐能力大幅下降，往往要求更高的价格补偿，这个阶段股市和债市的估值都不会高。

    观察中国经济软着陆的良性指标：公共投资增速主动有计划地逐级回落，财政收入主动有计划地减速至经济增速下。 这需要时间。股市也需要理解消化信息，形成新的价值观，我想股市会以积极的信号反应这一经济转型的变化。

    你看，723事件后，股市中与投资相关的板块走弱，但同时弱周期的、新兴产业方向的中小股票逆势走强，中国股市效率还是蛮高的，大家感觉政策可能会变，投资可能减速了。