锁住货币老虎得加息

时下分析师热衷于预测中国这轮通胀的拐点，这很大程度等价于预测“宽货币”的外部终结条件何时到来。因为从内部去逆转货币环境极其艰难。

这个外部条件来自发达经济体的通胀率。

一是石油价格的失控；二是新兴市场的通胀通过货币升值和国际贸易向其传递。

美国物价构成三分之二与劳动力成本相关，高失业率虽然抑制着工资的升幅，但还有三分之一的商品取自外部世界。过去两年中，全球食品价格上涨了40％，石油价格从60～70美金/桶水平上升到今天120美元/桶。新兴市场国家的资产价格剧烈飙升（譬如中国楼市），通胀预期急剧恶化（譬如当下的印度）。

所以英国的2月份的物价的环比年化率已经达到了4.4％，美国是1.6％，“蝴蝶的翅膀”已经开始煽动。这被观察家视为美联储和发达经济体被动扣动升息的扳机的条件。

但在我看来，发达经济体真正退出量化宽松的时点可能还有点远，其政府的债务困境决定了其中央银行必须（和必然）尽量保持低利率，以便减少政府还本付息的压力。

所以讲，如果外部条件不发生逆转，恐怕我们未来2~3年内，中国通胀率恐怕有的只是波动，而非真正意义的拐点。换句话讲，中国通胀已成为一种长期压力。

3月份因为翘尾因素从2月份的2.5％大幅回升至3.2％，所以中国3月份CPI达到5％以上的概率很高，4月初似乎又成为了市场预期的加息时间窗口。再展望4～7月份，翘尾在2.93％～3.55％之间，所以以上各月份CPI出现接近6％的数字，应是情理之中的事情。而后翘尾才开始逐月回落，到年底中国CPI有望回落至4％左右的水平。

如果宏观管理者认为保持经济中积极的真实利率水平，对于实现资产泡沫的“软着陆”、抑制长期通胀的压力是一个不可或缺的条件的话，那么中国利息率有可能从目前水平再升息100bp（四次加息），从而使得一年期存款利率达到4％的水平，这样年底中国的真实利率有望转正。但从中长期看，这还远远不够，至少应升息200bp以上，因为中国过去十年平均真实利率水平是1.33％。

过去中央银行一直主要通过数量管制和微观管理（窗口指导）来控制信贷增长。它对于约束银行扩张有立竿见影的功效，但对于资金逃离银行，它显得意义全无。以2010年为例，全年新增人民币贷款7.95万亿元，同比少增1.65万亿元，但是实体经济通过银行承兑汇票和委托贷款从金融体系新增融资达3.47万亿元，占社会融资总量的24.2%，同比多增2.33万亿元。对于商业银行来讲，将闲余资金尽量用出去，既回避了规模限制，又增加了2～3个点的中间业务收入，这是很理性的选择。如此，银行体系外的信用供给总是在对冲体系内收缩。

中国抑制通货膨胀的关键在于改变资金的流向，即希望资金能自主地向银行回归，央行用准备金“硬锁”显然是失败的。为保证商业银行正常流动性需求，央行被迫还得向公开市场逆回购放出冻结的货币。从去年11月16日央行上调存款准备金率算起，在过去的五个多月时间内，全部金融机构存款增加1.7万亿，这期间央行上调准备金率6次，共计300个bp，冻结银行流动性2.1万亿，意味着这段时间金融机构增加的存款全部被冻结还不够，而银行还要发放贷款1.6万亿，最后央行公开市场操作的结果是净投放头寸高达1.1万亿。这等于将收缴的准备金的一半变相又归还了银行。

所以说，解决问题的症结在于抑制实体经济的旺盛需求，同时银行体系要能吸引资金回流银行，而不是逼着大量资金从体系内出走。

稍通经济分析的人都不难理解这其中的逻辑，除了加利息率，其他更刚性的行政手段都已无济于事。从理论上讲，加息那就好比给货币老虎多喂块肉，让它乖乖趴在笼子里别出来乱晃悠。在逻辑上，只要加息足够，再凶的货币老虎也会趴下的（周其仁语）。

现在反对加息的理由一个是所谓“汇率绑架利率，加息吸引热钱”，这个我在很多文章都讲过了，是个经济伪命题，在此不再重复。

另一个理由则是所谓中国利率政策的效果欠佳，因为“地方政府和国有经济部门是利率不敏感群体，加息会损害中小企业”。

我请诸位注意这样一个事实。

因为中长期利率大幅度、长时间地低于实际通货膨胀的水平，催升资产泡沫快速膨胀，在中国按照抵押品多少来分配信贷资源的金融体制下，对于私人部门挤压才是显而易见的，最糟糕的经济结果是，大量资金从实体出走后又进入虚拟，最后成为泡沫破裂的埋单者。

恰恰相反，事实上当下最敏感的利率的群体是他们(资产部门)，否则在中国加息所遇到的掣肘不可能那么大。上抬中长期利率，引发资产价格下行对于地方政府投资和财政需求的约束是最直接的。这一逻辑是很多人没想到的。很简单，从经济逻辑上看，加息是改变货币条件，而货币条件决定资产价格，而资产价格实质性地决定信贷条件的松紧。一块地过去估值一个亿，放贷8000万，今天估值3个亿，同样一个抵押物从银行借出的钱是2.4个亿，对于这个经济体中拥有抵押物的群体而言，资金成本（经济学意义的）是升还是降呢？信贷额度等数量控制手段真正约束的是那些没有抵押物的群体的。这才是中国经济的结构性难题（我们常念叨的中小企业贷款难）。

宏观上看这确是一种资源严重错配和风险累积。基准利率下浮10%，期限长达20年，没有担保，没有抵押，而项目运转十几年后，累计现金流还是负的，并且至少前3-5年还不能还本。这对一般工商企业来说，想要从银行贷款，简直是白日做梦。但这样的项目在中国高铁贷款和地方政府融资平台贷款中却是极为平常的规则。

从这个意义上讲，控制全社会融资总量的关键在于约束政府投资和财政需求。这就是时下实现一个经济体中积极的真实利率的意义所在。