刘煜辉：疲弱是未来世界经济的常态

　　近来，欧债危机渐趋平静，市场都在等待欧洲金融稳定安排(EFSF)这一机制能否在欧洲主要国家获得议会批准。如果获得议会批准，未来一段时间，欧债的问题将渐趋平稳，如果不能获得通过，全球金融市场将再次迎来动荡，这对全球经济的复苏必将带来重大的打击。最近一段时间，美元开始走强，黄金和原油都经历了一次暴跌，虽然目前企稳，但这反映出了目前市场对全球经济未来的发展依然悲观，因此美元资产再度受到欢迎。

　　怎么来看待当前的市场，特别是欧洲债券危机和中国当下的问题，是目前投资者较为关注的问题，为此，本期财富观察邀请了中国社会科学院重点实验室主任刘煜辉就这两个问题做一梳理。刘煜辉认为，欧洲金融稳定安排(EFSF)如获得欧洲核心国的通过，将成为未来2-3年欧债危机的主要解决基石，欧洲统一债券则是一个较好的融资方式，有核心国的信用作为担保。欧洲更多的是政治的动荡，只要在政治上把问题解决了，欧洲经济的前景并不如想象的那么黯淡。

　　刘煜辉认为，中国经济在未来将下行，通胀拐点也在未来几个月将形成。中国经济目前的减速是主动加被动，主动是因为中央觉得大规模投资出了很多问题，被动是前期的投资已经被消耗光了。目前的减速仍将继续下去，但是首先必须改变宽松的财政政策。刘煜辉表示，中国其实并没有自己独立的货币政策，所谓的货币和产业政策其实都是从属于财政政策。因此，刘煜辉认为目前紧货币是无效的，只有宏观政策的核心发生转变，才会有结构调整的空间。至于地方债的发行，刘煜辉也是不看好的，他认为中国地方债务的解决可能依旧需要中央政府来出钱。

　　欧洲金融稳定机制或称为欧债危机的有效框架

　　东方财富网：你对欧债的问题怎么看，你觉得欧债的危机将以一个什么样的方式来解决？

　　刘煜辉：欧债危机解决的框架将是7月21日发布的欧洲金融稳定安排(EFSF)这一机制，前面对希腊等国所设定的救援条款是肯定过于苛刻的，实际上做不到，核心国又压这些国家做更多的财政紧缩，给更严苛的考评标准。这样的话，金融市场的预期就非常不好。金融市场看到这些深陷债务危机的国家在考评前没有达标的希望，评级公司就会提出降级，市场就开始再次动荡。老问题在金融市场中在不同的时点不断被提及，这和在过去的考评的机制是有关系的。而欧洲金融稳定安排(EFSF)是把这些机制给大幅度的放松了，这包括期限，融资的规模等。当然这个过程中，救助的机制还是十七国的主权担保来发行债券，这实际上是欧洲债券的机制。

　　但是，这个机制需要在未来几个月内在各国的议会获得通过，这在各个国家要通过就需要耗费一定的时间了。代议制的国家需要议会的激烈交锋，政府和议会之间肯定是要博弈的。政府是肯定想救，欧洲一体化的层面是政府在推动。但是，各国的议会是代表民众的意愿的，比如德国的民众就质疑为什么他们要去救地中海的那些懒汉，这些民众不能理解这种救市行为，也看不到过去十年德国在欧元区的机制下多获得的好处。精英政治和民意的想法是多少有出入的，所以，政客的工作也主要是在平衡，他会有多套语言，既要面对国内民意挑战，也要讲给危机边缘的国家听，让他们不要产生道德的风险，要靠自己的努力。所以他的语言经常有反覆的地方。但实际上的意图是很明显的，是要保欧元的机制的。而危机边缘的国家也要说服自己国家的民众，通过财政紧缩的财政平衡方案。所以，在民主政治国家所产生的交锋在金融市场就通过市场动荡的形势中反映出来了。

　　欧洲金融稳定安排(EFSF)体系本身已经讲的很清楚了，如果该议案能在月底前在德国国会通过的话，市场就能平稳下来，一切都可以按照程序来走，比如钱什么时候到位，多少期限，什么利率，市场的预期就会平复下来，至少在一段时间内会是比较稳定的。在未来，要看是否有其他新的风险因素出来了，如果暂时没有其他因素，整个市场在月底将进入一个平稳期了。这个有点类似去年5月份欧洲央行提出的量化宽松的解决方案，而在今年5月份提出欧洲金融稳定基金后，市场也稳定了一段时间。欧洲金融稳定安排(EFSF)是对去年5月份一个框架的修正，包括原来比较苛刻的条款和没博弈清楚的在这个新机制中得到了修正和补充。这个机制一旦确立起来，就会成为未来3年欧洲各国债务偿付的一个主要机制。

　　东方财富网：你怎么看未来欧洲主权债券的前景？

　　刘煜辉：实际上五月框架就是包含着这个意思了。原来是有两套框架，一套是让危机国家自己去市场发行主权债，主权债的利率就很高了，这样这些危机国家的负担本身很重，也承受不起。欧洲统一债券是核心国承担了更多的责任，如果用核心国的信用去担保，统一由欧洲央行来发债的话，信用等级、利率、安全性和融资的困难程度等都会大大的降低，世界各主要国家的官方储备都可以来购买欧洲统一债券。欧洲必须是统一债才能解决问题。统一债未来的方向应该是和欧洲金融稳定安排(EFSF)一脉相承的。统一债券如果发行后，融资的面就广多了。

　　东方财富网：中国是否有单独去购买意大利债券的可能性？

　　刘煜辉：中国如果要购买欧洲国家的债券，可能更会偏向于核心国，从政治上考虑少量购买边缘国的债券，但不会大规模的购买。中国其实也在等这个欧洲的方案，最好是想购买统一债券。统一债的信用主体是法国和德国，中国就不是去买意大利和西班牙的债券了，而是去买欧洲十七国主权信用担保的债券。

　　东方财富网：对欧洲经济的前景如何来看？

　　刘煜辉：现在欧债的问题更多的是一个政治的动荡，作为一个整体来讲，欧洲的官方债务率的总体水平并不是很离谱，是84%。但福利的水平和质量比美国和日本都要高一个等级。欧洲也不是没有实体经济的，不像美国把产业都转移了，欧洲有很强大的精密工业制造体系，有点像日本。欧洲的经常帐的平衡能力是比较强的，德国连续多年是全球第一的经常帐的顺差国，比中国还厉害。这样一个国家在整体上来说是不应该存在问题的，如果从整体发生危机的可能性来看，美国和日本的可能性更高，但是欧元区固有的缺陷导致了欧债问题的首先爆发。欧洲统一了货币但主权没有统一，财政是分散的，所以财政平衡能力比较弱的国家就变成欧洲整体的问题，这存在着扯皮的问题。核心国的政治精英知道在过去十年中从这个机制得到了好处，是为国家创造了很大的财富的。但是民众的想法比较直接，所以主体国家的民众想不通为什么要去背这个包袱。所以欧洲更多的是政治的动荡，只要在政治上把问题解决了，欧洲经济的前景并不如想象的那么黯淡。

　　短线力推EFSF为银行补资本，为危机边缘国家融资，只有解决危机国，银行资本金才能根本解决。长线还是解决一体化的障碍，弱化主权问题。

　　东方财富网：现在世界整体经济都非常不景气，您认为是否有二次衰退的可能性？

　　刘煜辉：目前的二次衰退的表述是和2008年的那次金融危机相比，但是目前产生2008年的危机的可能性是非常小的。从目前来看，经济肯定是陷入了一个低增长，这是一个很合理的经济结果。既然是债务危机，当经济没有出现新的革命性和创新性的价值因素之前，去杠杆化只能以时间换空间去调整政府的支出模式和家庭的消费模式。在这个过程中，企业是不敢扩张的，就业情况因此也是不太好的。现在只是国家层面的损益表比较差，经济比较疲弱，微观层面的资产负债表和2008年的情况相比要改善了很多，现在美国企业的现金流是历史上最高的水平，当然，这也反映了美国企业不愿意投资。而且美国银行的现金和储备也是历史上最高水平，这也反映了银行不愿意放贷。这样一个高现金头寸的状况下，不太可能发生流动性危机，这和2008年的危机完全是不一样的。疲弱是常态，走出低谷是一个长期的事情，看各个国家经济再平衡的快慢。

　　中国投资减速 通胀拐点有望形成

　　东方财富网：中国在面临世界长期经济低迷的状况下，一方面面临海外热钱的流动性冲击，另一方面面临国内经济增长减速，你认为中国经济在未来将是一个什么样的走势？

　　刘煜辉：中国经济的减速是主动加被动，先行主要反映在投资上。中国的宏观政策首先是财政，货币政策是从属于财政政策的，货币政策在最近几年主要是靠政府的财政支出在进行货币创造的。所以，判断中国的趋势主要是看投资。中国在危机后的发展主要不是私人投资拉动的，私人投资在过去三年一直是比较疲软的，没有接过政府的接力棒。

　　目前的中国经济减速可以从以下几个指标来看。第一，态度上发生了变化：723事件后，中国高铁投资规划在压缩，传言明年保障房规模要减少到800万套，停止一切主题公园建设，清理高尔夫球场，信息明确指向：中国似乎准备开始接受投资减速了。第二，现实的财政状况可能也会迫使投资减速。今年地方政府的土地出让金收入大幅下降几成定局。由于土地出让金收入是地方政府城市基建支出的主要资金来源，可以预期新增的地方政府主导的基建投资大幅放缓或不可避免。第三，1-8月累计投资增速虽维持在25%的高位，其中中央项目已经有-9%的负增长，而地方项目增长28%， 5、6、7、8月份单月投资环比疲弱，分别为-1.54%，-1.3%，1.38%，1.13%。第四，另一个反映宏调政策调整的指标是贸易顺差快速增长(一是进口量减速，二是价格回落：国内投资减速一般意味着贸易条件改善)。第五，房地产8月份35%的投资速度可能有些水分，因为和微观层面信号背离：水泥市场在旺销季节到来之前出现价格下跌，尤其是8月中旬华东市场的水泥开始降价。投资可能确定减速了，企业预期观察的信号往往是最灵敏的。第六，保障房的高开工率不等同于进度，目前反馈的信息，政府计划的机制远不如市场有效率，重庆第一期保障房推出七万多套，可申请的人才二万套，今年计划推四十万套，让穷人都住到保障房郊区，他们如何工作养家？其他城市见状，如何敢推，这样的房子大量建出来，卖给谁？卖不出，会都砸在政府手上。开发商觉得也是一个无利可图的项目。第七，用电量增速放缓，这表示增长也在减速。

　　主动减速的因素是中央觉得靠扩张的财政去顶经济增长的速度的方式是不可持续的，出了很多问题，包括通货膨胀，政府债务等，经济增长质量也下降。从被动的层面来看就是没钱了，地方政府去年的3万亿也耗的差不多了。土地的成交陷入低迷后，现在清理平台又不放开，投资和政府的经济活动往下走的话，货币的压力和通货膨胀的压力也伴生着往回走。所以投资下来了，通胀的阶段性的拐点就形成了。

　　中国经济主要就是看政府的活动，政府的活动如果停下来的话，经济和价格肯定是往下走。

　　东方财富网：有没有可能政府觉得经济减速的太厉害，在明年重新实行宽松的财政政策，或者通过发行地方债来满足地方政府的扩张？

　　刘煜辉：前面的一堆问题都没有搞清楚，在现在的债务基础上再加债务，估计是没有这个能力去承担。至于地方债的发行估计比较困难，虽然是交给市场去承担，但市场估计不买账，现在城投债的发行根本就是流标的。中国在过去两年形成的庞大的地方债务的问题最终还是要中央政府出面推一个整体的方案，来把地方政府和银行从债务中解脱出来。中央政府不出面，光靠地方政府和银行自己去弄的话是弄不好的，也解决不了的。当然，这个名声是不好听，因为之前已经实行过一次了。在2005年前清理过了一次，当时耗费了整个经济总量的22-23%，当时就说是最后一次。从现实的角度来讲，这次需要着力解决的是必须建立一个制度，防止重蹈覆辙。肯定是要推进一整个的财政体制的改革，建立地方政府债务治理的制度模式。其实处理的方式，最后也没有多少可以选择的，减少对宏观经济层面的冲击，最现实的还是要中央政府来出面解决地方债务问题。

　　东方财富网：你认为未来两个季度的货币是否有宽松的可能？

　　刘煜辉：中国的关键还是财政政策，只要财政政策从扩张转向中性和受约束的状态的话，其他的货币政策和产业政策结构调整的空间就打开了，产业和货币是从属的。在财政政策扩张的前提下去调产业和货币政策是无效的，所以根本控制不住。看过去一年多的过程可知，如果前提没有变化的话，靠从属的政策去调的话是起不到功效的。现在来看，财政政策从扩张转向中性是主动的也可能是被动的，后面的产业和货币政策都有结构调整的可能。因为货币政策是从属的，宽松这个词对它没有太大意义。财政是扩张的话，货币肯定是宽的。之前的紧致是表述上的紧，事实上是紧不住的。真正要紧的话，首先宏观政策的核心要发生转变，才会有结构调整的空间。

　　东方财富网：你对黄金未来的走势是判断的？

　　刘煜辉：黄金是一个对冲。经济走好的话，黄金是没有价值的，黄金肯定会走出一个大熊市。正是由于经济前景的不确定性很高，对应的才会有对风险的规避，需求才会大幅的上升，这是黄金主要的推动力。所以，假设未来全球低增长是一个相对长的时间，黄金肯定是还会有上升空间。