抑制高利贷泛滥的政策组合

－紧财政+取消信贷配额制和下调存准率＋升政策利息率

今天中国的高利贷泛滥。

央行统计的小口径的社会融资总量中，非传统信贷的信用供给的比例已经占到了半壁江山。这个结构是最近一两年发生跃变的。

这些资金的去向是被问及最多的问题。

今天中国有什么行业还能获得20%至50%的年度资金回报率才能承接这样高成本的资金。那只有资产泡沫的惯性。过去的八年，他们的确看到了资产价格（土地、楼市和矿产）暴涨，他们相信投机盈利前景，庞氏骗局往往在这样的氛围中孕育成熟。

当大量的信用活动不再考究真实的第一还款来源（项目现金流），而普遍关注抵押品、保证等第二还款来源之时，经验上讲，这个经济体或已经进入了深度泡沫状态之中。

资产泡沫是中国高利贷泛滥的土壤。我估计，可能一半以上的高利贷资金是进入了房地产市场。

最近八年，中国经济的显著特征是公共投资的高速扩张，它使得房地产市场事实上已经从属于财政，因为它是地方政府的融资机制。土地成本和税收占了全部售价的一半以上。

中国地方政府的强烈投资冲动使得它借了很多债，因为预期地价的不断上升会使其有钱还债。尽管世界各地房地产市场支离破碎，但这种预期在中国仍然非常强烈。成为支撑中国房地产开发商顶下去，尽可能延缓去库存的周期到来的原因。因为他们深信地方政府比他们的日子会更难受。

所以，从需求面推动了中国的高利贷泛滥。

以前是体制内的企业凭借资金成本的优势直接进入房地产市场（中央企业），造就了中国楼市泡沫的形成。中央政府不得不实施史上最严厉的楼市调控，中央企业被限制进入地产市场，但“漏损机制”支撑了这个市场的资金流。拥有大量现金的体制内企业摇身一变成为准金融机构，许多中央企业都有各自的金融子公司。如中石油旗下有资产管理公司、信托、商业银行等等。它们成了资金的掮客，这是特有的中国融资市场的“双轨制”。借助自身的融资能力，赚取利率上的差价及中介抽成。

庞大的地方政府债务也“绑架”了中央政府的宏观政策。尽管通胀已经非常严重，但仍不得不将政策利息率限定在很低的水平，负利率使得储户深陷货币贬值的恐慌之中。大量资金从商业银行“脱媒”，通过各式各样的金融创新工具和灰色资金市场为楼市供血。

开放商之所以能接受30%以上的借贷利息，在于手上有大量的资产储备（土地），他们坚信政府会再次放松银根，这些资产会以20%-30%幅度升值，去消化掉利息成本的上涨。

从另一个层面看，资金分配体制成为高利贷泛滥的“催化剂”。

中国宏观当局为了抑制通胀，采取量化紧缩的手段将银行体系20余万亿的资金锁定。

但过去两年中中国新开工的计划投资规模已经累计高达经济总量的1.2倍，它们对于银行信贷需求刚性，银行依靠向资金紧张的借款人发放新的贷款来防止原有贷款变成不良贷款，这是体制使然。中国的资金分配体制的必然结果是，只要政府的经济活动扩张强劲，私人部门从正规金融部门受到挤压的程度就越强烈。

扩张的财政支撑着公共投资，顶住了成本，挤占了企业部门的资源，而量化紧缩在扭曲资源配置体制（融资市场的“双轨制”）下，客观上赋予了国有垄断企业、地方政府相对于民间经济更大的资源优势，抬高了全社会的融资成本和通胀的压力，挤压经济中最有效率的私人部门。

其实中国为抑制高利贷泛滥，中央银行和银监部门付出了巨大的努力，但收效甚微。因为它们目前的职能只能在围堵规范等等层面着力（如限制银行表外业务扩张），而无法触及体制的根本。

在我看来，只有财政从扩张开始收敛转至中性，中国的高利贷才能从根本上失势。

随着政府经济活动逐步弱化和经济下行，即便现行锁定资金的政策不马上松动，融资市场高度紧张状态也会出现实质性松弛。

如果中央政府容忍经济减速的决心比想象的要坚决，楼市将失去土地财政支撑的预期，随着时间的推移，失望的情绪会主导地产市场，开发商去库存或会导致楼价比预期快的速度下跌。而高利贷将失去滋生的土壤。

同时也只有在紧财政下，货币政策结构调整空间才能被释放。

我们一直建议，在抑制资金流向政府活动的前提下，应该有计划地取消信贷配额制和下调存准率，自然地逐步释放资金供给和需求，经济将更可能被导向软着陆。因为随着成本下行，企业部门投资意愿的恢复上行，将逐步平滑政府投资减速所带来的经济下行的影响。而改善私人部门的资金供给，提高效率增加供给，这都是形成通胀治理的正向经济逻辑。

同时应该上抬长期低企的政策利息率（特别是储户的存款利息率），一是让不应该 “出表”的资金按照市场的方式重新回到银行“表内”，这是中国利率市场化的真正含义；二是引发资产价格下行对于地方政府投资和财政需求的约束也是最直接的。从经济逻辑上看，加息是改变货币条件，而货币条件决定资产价格，而资产价格实质性地决定信贷条件的松紧。当货币条件收紧，引致资产价格下行，即便没有信贷额度的控制，对于政府投资冲动的约束也是实质性的，资产价格下行而致真实杠杆率上升，借贷人的能力才能被限制住。

最近在主动和被动因素的推动下，中国的政府投资降速已成加剧态势。这是一个良性的开端，中国的宏观当局应坚定既有的方向，从这个意义上判断，我认为中国的高利贷泛滥态势已近尾声。