人民币汇率决定于中国的资本利得水平

2010年6月19日中国开始重新松动在危机中一度盯着美元的人民币汇率，被称为“二次汇改”。至今，恰好一周年。按照今天的人民币兑美元汇率中间价与2010 年6 月20 日比较，同比升值5.24%。而同期美元指数贬值幅度高达12.7%，美元兑欧元更是贬值16.2%。意味着人民币名义有效汇率（对一篮子货币）基本稳定，在这段时间内，人民币“货币锚”或已经发生了转换，由美元调整为一篮子货币，可视为此轮汇改的成果

这期间由于中国经济增长强劲，而人民币的名义有效汇率实际升得很缓慢，“巴拉萨-萨缪尔森”效应发酵是必然的。

一国经济高速增长，劳动生产率提高很快，该国货币的价值（实际汇率）就会提升，如果这种货币内在价值的提升未能及时从名义汇率升值中表现出来，那么就会引起国内物价上涨。简单概括一个等式为：实际汇率变化=名义汇率变化+通货膨胀的变化。

就巴萨的等式而言，中国始终面临着升值和压内需的选择。

升值的政策逻辑是寄望于中国能够顺利地实现从贸易部门的增长转向非贸易部门增长，这意味着产业结构升级和延伸，特别是生产性服务业起来，将现在的制造中心的格局进化为运筹中心的格局。

当非贸易部门供给快速上升时，价格就抑制住了。

但中国的金融、主体运输（从公路网到铁路运输，从航空到远洋运输等）、电信、电力电网的垄断格局短时间内能突破吗？

升值的单向挤出效应，将加剧了私人部门的生产资本脱离生产流通而转入不动产投机。升值在旧体制的轨道内被导向政策目标的反面。

本币的汇率是由这个国家的投资的资本回报率所决定。在一个经济体中，如果它的政府和国有企业部门能直接或间接掌握了经济增长所需的大部分的要素和资源（资金、劳力、环境、退税），理论上讲，能够生成一个很高的微观投资回报水平，但这不是一个真实的、正常的资本利得，只是一个逆向分配的过程，甚至没有新的财富产生。客观上却形成了人民币的相对竞争优势，引导全球资本跨境而来。

这样一个过程能持续多长时间，取决于其所溢出的负效应反过来足够迫使非正常的资本利得回归正常。逻辑如下。

扭曲性的机制导致的高投资，使得中国的边际产出资本比率（IOCR）自1994年以来，不断下滑，IOCR从1992年的0.39一直下降至2009年的0.2。换句话讲，上世纪90年代初，大致2～3个单位的投资能获得一个单位的GDP增量；但近年来需要5个单位甚至以上的投资才能增加1个单位的GDP产出。这意味着大面积的资源错配已经发生，当资源被大量配置在生产率低下的活动上，未来就不会有足够的产品和服务来吸收货币。也就是说，供给恶化的副产品是通货膨胀。

如果成本持续高企时，经济增长就会自然减速，这是经济规律，对于投入型经济，在没有技术创新发生而致全要素生产率提高的情况下，要素价格不断上涨（资源、环境、人口等某种无可逃避的大限），产出是会减速的。微观上的结果却是资本利得及其预期大幅回落。

这时候，人民币的估值预期将发生改变，跨境资本会发生转向。

不过这是一种被动经济调整，意味着经济将发生硬着陆。

2003年中国先失去的是廉价资源，中国的能源和资源无法应付出口需求和政府的大兴土木，而成为了国际大宗原料市场的超级买家。2007年起中国劳动成本优势渐失去，不少新兴国家劳动力比中国便宜。2010年起，廉价土地优势亦失去了。今天浸泡在洼地之中的每一项人民币资产都能轻易地捏出大把的水分。

中国资本回报中来自政府补贴的成分比重快速上升，而今天的地方政府和国有企业却成为了杠杆率最高的部门。它还能贴多久？投资回报率终有大幅回落的一天，届时今天升上去的人民币还是得大幅退回来。

我不过是将索罗斯和鲁比尼关于中国经济的惊天预言做了一次逻辑解构。而股票市场的大跌则是一种情绪的解构。

中国的出路在于主动的调整--即政策出自于巴萨等式的左边，让其不真实的资本利得主动地回归正常呢？

这意味着需要压内需而经济减速，换句话讲，是去掉实际汇率升值的“势”，为此，信用总规模需要严格地紧缩，长期利率要上抬，扭曲的要素价格要纠正，政府要还资源配置权予市场，以实现一个真实的正常的资本利得水平（投资回报率），从而抑制各级政府的投资冲动和财政需求，给私人部门更多自由活动的空间，激发企业家精神。经济可能要忍受结构调整的阵痛期，但经济却因效率提升而获得“软着陆”。

我们希望成功的弹性的人民币汇率制度并非简单的人民币汇率的方向选择。它应该体现为一种体制改革完成后的水到渠成的成果，内生化一种资源配置的正常机制。