保持投资减速 实现中国经济软着陆

政策微调正在逐步确认：在资金面并不紧张的背景下，最近央行仍净投放上千亿流动性，显示货币政策局部松绑迹象，加之年末财政存款的投放规模，推测年内资金面或将逐渐呈现适度偏宽。

中国的问题不在于松不松绑货币，关键在于放出的信贷资源，不要又被政府经济活动和房地产所吸收掉，若是这样的话，资本市场的预期只可能是短线的。中国只有收紧财政，股票市场才会产生长线憧憬。

从目前的迹象分析，下一步政府再行刺激投资反弹的可能性很小。

短期为一些政府基建项目（如铁道部）的确释放了一些钱，但主要是为了清欠供应商的应收款，保一些企业。所以市场不要抱幻想，政府项目再扑天盖地的开工局面是回不来了。

根据有关调查数据，目前铁路工程建设仅有三成正常施工，处于停工、半停工和进展缓慢的占70%。铁道部也大幅调整了“十二五”期间的建设规划，每年建成里程数已从8000公里下调至5000公里，甚至不排除铁道部再行降速或放缓铁路发展的可能。

另一个拉动基建投资的“重头戏”公路建设，全年资金到位率可能会比去年下降25个百分点，实际完成工程量可能会比计划下降20%左右。

不仅如此，2011年上半年出台的建设保障房、万亿水利投资规划都有可能面临现实调整。

这种变化反映了宏观当局事实上已经逐步在抛弃上半年之前的“宽财政，紧货币”的政策组合。他们开始十分忧虑靠扩张的财政去顶住经济增长的速度的不可持续性。

危机前，中国政府型经济所引致的剩余产能、重复建设、投资回报率低下等问题，在很大程度上被出口的超常规增长所缓解，而西方世界建立在全球化基础之上的需求泡沫，为中国过剩产能提供了匹配市场。当这一切化为乌有之时，在过去三年已经上升到极端的中国投资率（世界经济史上还没有哪个主要经济体每年将GDP的一半左右用于投资）会逐步演变成通货膨胀、政府债务膨胀、银行坏账上升和经济内生动力渐次枯竭。（因为有效率的实体经济部门的利润正在不断被政府挤压和有泡沫的资本吸走）。

目前实际投资增速已经回落至17%，如果坚持既定方向，抑制资金流向政府经济活动，长期而言，实际投资增速应该平稳回落至1994年至2002年的平均值12%左右。如果投资价格指数从目前的6%回落至2%，意味着目前25%的名义投资增速是有可能下滑至15%。

但我并不认为，GDP的增速会出现一个断崖式的“硬着陆”。

在现阶段，国内投资减速意味着进口减速，甚至显著超过出口的减速，意味着净出口对经济增长贡献增加，若通胀回落，则有利于消费保持稳定并可能提升实际消费增速，投资回落对于经济增速的影响不可能那么剧烈。

此外，财政挤出效应大幅减弱，成本下降有利于私人部门资本性支出意愿增加，这在一定程度上能平缓投资减速的节奏和过程。

但股票市场短期内无疑要承受利润低谷压力。

因为中国股票市场的结构与投资驱动经济模式关联太大。目前企业所建的原料库存成本还很高，接下来去库存的过程，利润受需求下滑的影响还会进一步下降。特别是生产中间品的产业表现尤为明显，如工程机械和基础化工原料等等。

另一种担忧则来自对于中国企业财务表的恶化。

最近两年企业面深中资产泡沫的巨毒，的确这是比08年更糟糕的情况。高强度的产能扩展和多元化规划使得财务表上资产出现长期化倾向，在我们所了解的中国很多知名企业都存在这样的情况，地方政府以矿权和土地换这些企业的产业投资扩张的情况非常普遍。这意味着一旦资产价格下行，企业面的杠杆可能会出现急剧上升的状况。即便未来成本大幅下降，企业所获得的利润提升的效应 恐怕及不上高额资产和原料存货头寸的减值。 企业投资反弹的动力将趋弱。这是二级市场投资者产生悲观情绪的理由。也就是说过去三年的大投资和由此推升的不动产泡沫已经挫伤了中国经济的弹性 。

但长线股票市场将获得投资减速的积极效应。

过去高强度的投资扩张在宏观上实际反映了大规模部门之间财富的移动，私人部门（体制外企业和家庭）财富的转移为投资的持续繁荣提供了补贴。比如中国长时间将家庭储蓄利息率锁定在极低的水准，私人部门的企业和居民承担了很高的宏观税负（这包括政府收入高速增长和公共福利供给严重不足），以及政府为了支撑庞大的公共投资将房地产演变成融资的机制，家庭被楼市泡沫和通货膨胀强制隐形地抽税。

随着中国经济逐步戒掉对于过度投资的依赖，这种补贴和逆向财富转移将会停止，家庭部门在中国经济中所占的比例会自然显著提高。GDP增长显著放缓并非必然是社会不稳定的因素。鉴于家庭部门占GDP的比例会增加，顾名思义，家庭收入的增长速度会超过GDP。

理性上讲，从投资转至消费，中国或很难做到无缝对接，但中国政府应有足够的政策空间去平滑。

如果财政从扩张开始收敛转至中性，货币政策结构调整的空间被打开。信贷的配给制和高企的存准率都可以开始放松，自然地逐步释放资金供给和需求，那么经济将更可能被导向软着陆。

随着政府的经济活动减弱和财政需求的下降，中国的结构性减税空间被拓展。否则中国的减税只能是试点。

我们只要采取积极措施，完全能够尽快清除银行部门的梗塞，防止政府存量债务的风险转化为银行信用的被动收缩，这样就能够避免宏观经济的大波动。所以我们一直在建议，中央政府信用应该及早出手，用长期信用去替代短期信用来纾解目前地方政府性债务的困境。这样能为宏观政策解套，也为驶向深水区的结构性改革解套。

时间紧迫，我所担心的更多是来自于外部条件的变化。今年以来，美国经济开始逐步显现的一些积极因素的聚集。

汤森路透/PayNet小企业贷款指数已经呈现出越来越强的趋势，已经连续5个季度，小企业信贷增速在20%水平。与之对应的美国失业率在最近一个季度下降明显。

再看美股，今年上半年带动美股上冲的主力是科技股，如IBM、ORCL、AAPL、Google、AMZN。除了苹果属于制造业以外，其它都不需要用到代工也能成长。此外资本给所谓商业模式创新的公司以极高的评价，像Facebook、Twitte、Groupon……这些极富创新活力的企业未上市就受到资本热捧。它们是否会演变成新经济因素的集群式迸发仍有待观察。

9 月下旬道琼斯分股带头上冲的是麦当劳、W-mart 、Verizon，也都以内需为主。当新兴市场不振时，核心业务仍能成长。美国经济这些“脱钩”的迹象对于依然未能着陆的人民币资产价格会形成越来越大下拉力。

包括以黄金衡量的楼价降至1981年的历史低点，有点价值底形成的味道，这对于黄金和新兴市场可能都不是太好的信息。

对于投资减速已成趋势的中国经济千万不能再回头，时间宝贵、情势紧急，请宏观决策者务必抓紧。