内部会议发言 

未来全球经济需要关注的变化

关于欧洲危机的解决路径

¢      更似政治危机：需要很大政治意愿去解决

¢      欧洲是个内源式资金循环（德国的经常帐顺差与南欧逆差搭配），跟欧洲以外世界关系不大，所以解决决定力量完全在于德国，现在的博弈，德国无非是想拿到未来新欧盟中它应该获得的保障和权力，德国并没有拒绝ECB和统一债，默克尔明确讲了前提是重订欧盟公约，约束各国政府在公共财政方面遵守更强有力规则的“财政契约”。 具体而言，欧盟将有权在欧元区成员国向各自议会提交预算案前行使否决权，并可向欧洲法院起诉违反财政纪律的成员国。

¢      所以未来可能解决的路径：短线ECB兜底（扩表），债务货币化；长线推统一债，然后再逐步帮助ECB缩表，减小通胀风险。

¢      德国会有条件的妥协（ECB和统一债）

欧元不会解体基于货币同盟内在经济逻辑

¢      弱国因此获得更便宜的资金，因为利率趋同一开始便是这些国家加入欧元区的初衷。不过这一好处最后被滥用，这些国家通过公共和私人部门借贷，来填堵预算及贸易赤字造成的“窟窿”

¢      强国因此获得更便宜的汇率，德国大大缓解了上世纪60－80年代汇率升值之苦，莱茵国家一旦获得这个优势，它的精密工业体系的竞争力将变得无比强大。过去十年德国累积的顺差全球第一，1.42万亿欧。

¢      会有有序退出机制，让希腊这样的国家有序违约（公债3600亿欧，债务率170％）债务重组，不至于殃及其他。

¢      减记70%-80%，关键是给市场稳定的信心。

¢      德国和法国现在主要是说服西班牙不要退（西班牙主要是私债，失业率20％，所以货币贬值时经济弹性大）

欧洲经济也没有多少惊喜，它的经济历史上就是非常平缓的，要靠美国经济逐步走出来，慢慢将其带出来。这需要时间。

¢      美国未来财政收支呈发散态势，不收敛，因为二战后婴儿潮一代人的退休将于2011年正式启动，政府的医保和退休金计划开支预计进入大幅上升期。由此产生的未拨备的隐性负债或高达114万亿美元。未来50年，潜在会变成现实的

¢      量宽的逻辑是补财赤融资缺口（不直接构成刺激政策的一部分），压制经济中长期利率。

¢      如果出现某种力量驱动资金持续向美国回流，逻辑上应是可以减小量宽的压力。

            今年以来美国经济的微观面出现了诸多积极因素，这些因素表现在以下方面的证据：

l       企业部门的现金流和利润处于历史最好水平（图）

苹果公司(Apple)没有负债却坐拥762亿美元现金和高流动性资产。苹果、微软、谷歌、雅虎、IBM、Ebay、FaceBook、Twitter……那些极富创新活力的企业依然延续着财富神话

l       金融部门的流动性是08年雷曼事件前夕所无法比拟的（图）

l       公共融资市场小“牛市”，10年期公债孳息收益率降至2%以下，30年期降至3%（图）

l       小企业信贷活动增强 带来就业的改善 消费信心改善

汤森路透/PayNet小企业贷款指数（下图）已经呈现出越来越强的趋势，已经连续5个季度，小企业信贷增速在20%水平。微观上反映企业创新活动恢复，与之对应的美国失业率在最近一个季度下降较为明显，自今年4 月起至10 月，美国拥有失业保险资格的人数持续增加，增幅高达约61.6 万人。

汤森路透/PayNet小企业贷款指数（图）

小企业贷款增长年率（图）

l       货币增长（图）

l       从股票市场看经济出现“脱钩”迹象

2009/2010年美国股市上涨主要靠跨国公司代工业务，即中国和新兴经济的扩张

但今年上半年带动美股上冲的主力是科技股，如IBM、ORCL、AAPL、Google、AMZN。除了苹果属于制造业以外，其它都不需要用到代工也能成长。此外资本给所谓“商业模式创新”的公司以极高的评价（微软、甲骨文的时代是所谓技术创新和产品创新），像Facebook、Twitter、Groupon……这些极富创新活力的企业未上市就受到资本极大热捧。它们是否会演变成新经济因素的集群式迸发仍有待观察。

9 月下旬道琼斯分股带头上冲的是麦当劳、W-mart 、Verizon，也都以内需为主。当新兴市场不振时，核心业务仍能成长。美国经济这些“脱钩”的迹象对于依然未能着陆的人民币资产价格会形成越来越大下拉力。最近亚洲货币和金砖国家货币承受越来越大的压力。

l       资产面：楼市似乎出现价值低(图）

以黄金衡量的楼价降至美国经济历史最差1981年的历史低点，有点价值底形成的味道，这对于黄金和新兴市场资产可能都不是太好的信息。

金融市场逻辑是：过去30年人民生活品质是上升的，住房质量上升，但黄金还是黄金，黄金衡量的楼价降至历史低点。

¢      减债期间，美国宏观损益表相对疲软很正常

政府或个人未来皆面对减债压力，政府要改变支出模式、家庭要调整消费模式，杠杆率要下降到长期均衡线下，才能令企业敢招聘新人手增加资本性支出，所以较低的经济增长很正常。与微观面逐步改善并不矛盾。

¢      微观表的积极因素什么时点能转化为宏观表的持续显著变化，需要时间观察

¢      美国最坏的可能过去了，转好的不确定性对于外部世界构成很大威胁（对于人民币资产的估值的下拉力），这一点中国可能需要积极关注，特别是国内私人部门（企业和家庭）资产配置选择的变化所引起中国外汇占款的变化

¢      美元单边趋势的可能性在于观察的时间区间的长短。

美国可能有控制地制造震荡并从中获利，长线或存在某阶段单边趋势但过程曲折震荡的可能性很大 （需要认真去观察八十年代中后期至1998年那一段历史：80年代中期微观面新经济积极因素逐步累积，美国宏观表出现变化，然后93年开始逐步演变为汇率的变化）