中国社科院金融重点实验室 主任 刘煜辉

上证金融圆桌之宏观经济展望

一、     12月9日召开的中央政治局会议将稳增长作为明年的首要任务，而近期也有观点对明年的经济增长表示担忧，认为在出口和投资都面临不确定性的背景下，中国经济存“硬着陆”风险，您如何看待明年的经济增长？

中国经济存“硬着陆”风险，多指明年经济三驾马车都不行了，经济有失速的风险。

我是这样看的。中国GDP的增速出现一个断崖式的下跌的概率很小。应该稳定在8%以上。

今年美国经济微观面不断累积积极因素，并令就业市场和消费都出现改善。11月份美国消费者信心指数从上个月的40．9大幅升至56．0，作为全球经济最大的需求提供者经济转暖。欧洲已初步达成“财政契约”框架，虽然后面还有很多政治程序要进行，但发生欧元解体此类“黑天鹅”事件的可能性几乎没有。

中国明年的出口未必比目前预期的悲观。在现阶段，国内财政收敛和投资减速意味着进口减速，甚至显著超过出口的减速，意味着净出口对经济增长贡献增加。

房地产衰弱短线当然会带弱消费（家装、汽车），但另一些东西却因通胀回落而受益（日常消费品、旅游、娱乐等），加之长线逆向补贴的减少将增加家庭在经济中的份额），则有利于消费保持稳定并可能提升实际消费增速，投资回落对于经济增速的影响不可能那么剧烈。此外，财政挤出效应大幅减弱，成本下降有利于私人部门资本性支出意愿增加，这在一定程度上能平缓投资减速的节奏和过程。

关键是中国政府应有足够的政策空间去平滑这种风险。如果财政从扩张开始收敛转至中性，货币政策结构调整的空间被打开。信贷的配给制和高企的存准率都可以开始放松，自然地逐步释放资金供给和需求，那么经济将更可能被导向软着陆。随着政府的经济活动减弱和财政需求的下降，中国的结构性减税空间被拓展。

由于中央政府表的强健，中国完全能够尽快清除目前银行部门的梗塞，由中央政府信用出手，防止政府存量债务的风险转化为银行信用的被动收缩，能够避免宏观经济的大波动。

二、     在物价方面，会议提出保持物价总水平的基本稳定，目前CPI在冲高之后出现回落，这是否意味着通胀压力已经大大缓解，您如何看待明年的通胀形势？

回答这个问题，需要理解中国通胀发生的逻辑。中国是储蓄型经济。目前中国的生产者与消费者之比在120%，意味着潜在供给大于潜在消费需求。中国经济正是在上世纪90年代中期由短缺型转为过剩型的。其他国家的经验显示，生产者多于消费者的经济体，平均通胀率较低。但中国的情况却出现了反差。

中国在过剩程度相对较弱的1995-2002年期间没有再发生通货膨胀。但是当中国完全进入过剩型经济后，2003-2011年之后的九年中却发生了三次明显的通货膨胀。在储蓄型经济中，没有总需求强劲扩张和宽松货币环境的配合，企业把上游成本转嫁给消费者的空间相当有限。我以为，2003年后的中国通胀－无论是供给面还是需求面的逻辑节点皆来自于政府型经济扩张。

从供给面看，中国的通胀源于投资效率低下。当经济中很大部分的资源被配置在低效率的政府经济活动后，宏观上的表现是最后的财务负担都会加到经济中有效率的部门身上。所以中国的物流成本高出世界平均水平的1-2倍。其实根子还在投资，其建成的项目达不到预期的客流量和车流量， 所以就支持不了“薄利多销”的商业模式，所以只能多设卡、多收费来补量的不足，从专业角度讲，基础设施使用率不足本质就是泡沫， 专业术语叫投资的内部隐含报酬率低下。这是通货膨胀的供给面的逻辑。

从需求面看中国通胀毋庸置疑是货币的扩张的副产品。中国政府投资活动扩张是中国货币创生的主体。而外汇储备增加所导致的基础货币增加并不是中国货币增加的直接因素。中国的地方政府和国有部门通过各种方式控制土地、矿产等要素的价格，并控制着税收、收费、准入等对经济和金融活动有着绝对影响力的多种要素。掌握着这样一些被银行视为最值得信赖的抵押物，事实上也就掌握了货币的创造权。中国货币供给是商业银行表内和表外信用活动急遽膨胀的结果。

以上的逻辑推论是，政府型经济的内质是一种通胀型经济。政府的过度参与只会导致通胀上升和私人部门大面积亏损的格局。反转过来讲，如果政府的经济活动出现收敛，中国会恢复储蓄型（过剩型）经济的特征。通胀对中国经济的威胁自然消退。

三、     中央政治局会议将明年宏观调控定调为“积极财政政策和稳健货币政策”，这在一定程度上打消了此前宽松的预期。不过有关宏观调控的定调也留下了一定的空间，比如“根据形势变化做出预调、微调”的表述，对此您如何解读？

政府文件与宏观经济学分析的用词在内涵和语境上都是有区格的，这很正常。政策文件的表述通常需要强调宏观性和延续性， 严格的经济分析不会以政府文件中的用词去定性一种经济政策的状态，它有自身的数据分析标准，比如官方文件说今年是“积极的财政”，但今年的实际投资需求增速下降了10个百分点，财政原定预算9000亿赤字，但最后执行下来或会是3000亿-4000亿财政盈余。所以政府文件与经济分析的结果不能机械对应。

再比如从“保增长”到“稳增长”，虽一字之差，若要从语境上去理解，其实差异很明显。“稳增长”要主要是强调平滑经济下行，重点在防范经济失速的风险和波动，而非采取大规模主动刺激计划。

根据我的经济观察，中国的长期政策拐点其实早在6月就发生了，甚至更早 。即财政从扩张转向收敛。这很可能代表着下一任政府会选择一个中性和偏紧的财政。这个从来自财政收支变化和投资的变化中都可以找到强健的证据。财政从扩张转向收敛 这可不是一般的变化。也非短线的变化。大家有兴趣可去比较一下，1994-2002，以及 2003-2010 两个时段的根本差别在哪里：在财政的状态。

中国过去惯用的“宽财政、紧货币”宏观调控模式或已逐步转变为“收敛财政、灵活货币” 的政策组合。

四、      “结构性减税”也成为明年财政政策的重心，此举是为了解决目前宏观经济发展存在结构性的失衡问题。有观点认为中国经济存在的多个结构性失衡问题，如果这些问题不得到有效解决，将会导致中国经济在中长期发展中出现“硬着陆”风险，您如何看？如何解决目前经济发展过程中面临的这些结构性失衡问题？

经济逻辑的结论是，只要投资还在迅速增长，就需要家庭部门提供更多补贴，家庭消费占GDP的比重就将停滞不前。中国经济离再平衡的道路将渐行渐远。

所以中国减税的前提是政府经济活动减弱和财政需求的下降，政府应逐步淡化经济建设的职能，结构性减税空间才能被拓展，否则大规模减税还只能是“画饼”。

政府目前的支出结构要从基建大幅转向对于教育、医疗、社会保障和保障房，这四项目前在财政支出中的占比才达到34%，相较发达国家还有很显著提升空间。比如医疗开支在一个10万亿财政支出的才5000多亿，中国的药价又如何可能降得下来呢。

中国需要考虑国有资产私有化政策来弥补养老金和医保账户的巨大缺口。

所有这些对于宏观结构来讲指向一个方向，让收入重新尽快从企业和国有部门手中回到家庭，逆转家庭在国民经济中比重持续下降的态势。