最新一期《  财经》 长文   理解中国宏观“经济的逻辑”

中国过去惯用的“宽财政、紧货币”宏观调控模式或将逐步转变为“收敛财政、灵活货币” 的政策组合。财政从扩张收敛至中性，货币政策结构调整的空间将被打开，自然地逐步释放资金供给和需求，经济将可能被成功导向软着陆

理解中国宏观经济的逻辑

刘煜辉/文

观察中国经济问题有很多视角，但核心是政府经济活动。甚至能以此明显区分不同时期政府的中国经济特征。

从宏观经济学的角度去概括过去八年的中国经济，最本质的特征是财政的扩张。

从财政构建中国经济的逻辑

可能会有人会有疑问，中国每年的财政收入增长那么快，怎么可能是扩张的财政呢？增税是紧缩型财政呀。但中国的财政机制是以支出定收入的，因为中国尚未建立真正意义的现代国家的严格预算制度，所以多是行政官员先决定任期内他需要实现的几件大事，然后再回过头来到各个渠道去找钱。故此税收的迅速增长不太可能形成对应的财政盈余结转至下一年，虽然这些年中国的税收每年都20%-30%的增长，土地收入也增长很快，但多是早就被预支出去了。

正因为扩张的财政支出，政府才产生很大的融资需求。这时一个机制被发现：住房货币化，于是土地资本化以后，政府成了唯一的地主。经济被牵引到房地产支柱上，根本的动因还是财政，房地产繁荣某种程度上成了地方政府的融资机制。

一则所谓地方政府的土地出让收入最终还是来自于银行——开发商从银行获得贷款来参与土地的竞拍。

更关键的是地根撬动银根。中国的地产商多认为中国的楼价高是因为政府控制土地的供给。这话只对了一小部分。地方政府调控住宅供地量抬价格或保价格的情况是有的，但整体上供地却是大幅增长的（每年住宅供地量只占全部供地量的30%）。地方政府很聪明，知道用楼价来撬动整体地价估值水平，然后招商引资撬动银根（不能机械地理解“零地价”，那个只不过是政府对于投资方的价值让渡来引致投资，因为对于银行来讲，地价还是市场地价），支撑投资的扩张。这是2003年以来中国经济增长的逻辑主线。所以土地供给是中国投资形成的最重要的基础性条件，类似于地方政府的资本金。从严格意义上讲，地方政府实际上也是投资方，只不过它所得到的并非利润，而是财政收入、就业、GDP以及日后的政治晋升。

财政的扩张使得中国的宏观结构近年来发生显著的变化。

如果我们比较1994-2002年与2003-2010年两个时间段，可以发现最近8年，中国的投资率上升了11个百分点（从2002年的0.38上升至2010年的0.49）。与此对应，中国的家庭消费率下降了10个百分点（从2002年的0.44下降至2010年的0.34）。这种变化在危机后的两年中表现得更为明显，投资率上升的5个点的贡献是在2009-2010年完成的。

从实际投资增长看（剔除固定资产投资价格指数后），中国在1994-2002年与2003-2010年两个时间段，实际投资增速相差了一倍（11个百分点）。1994-2002年期间，中国的实际投资平均增速为11.9%，而2003-2010年期间，中国实际投资平均增速快速放大至23%。

高的投资增长必然需要低成本资金的支持，所以中国1996-2002年实际利率为3%，而2003-2010年中国的实际利率降至-0.3%。在这8年的96年月中，52个月处于负利率状态。

投资扩张需要低的要素价格的支持。中国的各级政府直接或间接掌控着经济增长的一切要素，土地、矿权、税收优惠、环保标准和市场准入。理论上，它们有能力改变微观的投资回报率，来支持其所意愿的资本密集型的重化工业迅速扩张。

但高强度的投资扩张宏观上却反映了大规模部门之间财富的移动，私人部门（体制外企业和家庭）财富的转移为投资的持续繁荣提供了补贴。比如中国长时间将家庭储蓄利息率锁定在极低的水准，私人部门的企业和居民承担了很高的宏观税负（这包括政府收入高速增长和公共福利供给严重不足），以及政府为了支撑庞大的公共投资将房地产演变成融资的机制，家庭被楼市泡沫和通货膨胀强制隐形地抽税。

中国的家庭消费率与投资率近8年来背离运动反映了这一过程。

仔细分析一下1994-2002以及2003-2007的中国储蓄率结构的变化（整理好的资金流量表目前只能到2007年），将更清楚这一财富的部门结构的移动。

1994-2002年期间，中国总储蓄率平均37.8%，而2003-2007年中国总储蓄率平均46%。

相较2002年，2007 年中国的总储蓄率劲升了11.7个百分点，比例是这样分配的：家庭贡献了2.1 个百分点，政府贡献了3.2 个百分点，企业贡献了6.4 个百分点。政府和企业部门的储蓄率快速上升，而家庭储蓄在总储蓄中所占份额却相对下降。中国目前60%的储蓄是企业和政府形成的，而1994-2002年期间这一比例只有47%。这是投资扩张经济模式的结果。当政府和国有企业部门的剩余越多，它只能做投资，形成产能。所以高储蓄又促成进一步的高投资。

经济逻辑的结论是，只要投资还在迅速增长，就需要家庭部门提供更多补贴，家庭消费占GDP的比重就将停滞不前。中国经济离再平衡的道路将渐行渐远。

储蓄型经济缘何发生通胀

我们将中国年龄介于25岁和59岁（或者64岁）之间的人口定义为生产者，而将25岁以下和59岁（或者64岁）以上的人口定义为消费者，然后计算生产者(储蓄者)与消费者数量之比。目前中国的生产者与消费者之比在117%左右，显示每100个消费者对应着117个生产者，潜在供给大于潜在消费需求。这个比例在2008年已经达到高峰。如果按照退休年龄65岁计算，目前中国的生产者/消费者为142%，这个比例可能会在2015年达到峰值而后下降。

中国的储蓄者/消费者比例在1995－2000年期间超过100%（若定义退休年龄为60岁，则该比例在1998年超过1；若定义退休年龄为65岁，则该比例在1995年超过1），普遍认同的观点是，中国经济正是在上世纪90年代中期由短缺型转为过剩型。

其他国家的经验显示，生产者多于消费者的经济体，平均通胀率较低。但中国的情况却出现了反差。

由于1992年投资扩张所引致了恶性通货膨胀，经过两年多的治理整顿，中国终于在1995年实现了软着陆，之后的1995-2002年期间没有再发生通货膨胀。

但是当中国完全进入过剩型经济后，2003-2011年之后的九年中却发生了三次明显的通货膨胀。

我们必须重新构建中国通胀的逻辑。因为在储蓄型经济中，没有总需求强劲扩张和宽松货币环境的配合，企业把上游成本转嫁给消费者的空间相当有限。笔者认为，2003年后的中国通胀无论是供给面还是需求面的逻辑节点皆来自于政府型经济扩张。

从供给面看，中国的通胀源于投资效率低下。当经济中很大部分的资源被配置在低效率的政府经济活动后，宏观上的表现是最后的财务负担都会加到经济中有效率的部门身上。中国的物流成本高出世界平均水平的1-2倍，根子就在投资，其建成的项目达不到预期的客流量和车流量，支持不了“薄利多销”的商业模式，所以只能多设卡、多收费来补量的不足。从专业角度讲，基础设施使用率不足本质就是泡沫，专业术语叫投资的内部隐含报酬率低下。这是通货膨胀的供给面的逻辑。

从需求面看中国通胀毋庸置疑是货币的扩张的副产品。但笔者以为，更有意义的讨论在于找到中国的货币扩张机制 。

请看理解中国“经济的逻辑”（下）