人民币大类资产的繁荣期的内外条件似乎在发生变化

过去十年的人民币资产的繁荣期的内外条件似乎正在发生变化。

过去十年的中国的外汇占款从1.78万亿上升至2011年底的25.35万亿，特别是过去五年（2007-2011）外汇占款增加了15万亿，年均增量3.1万亿人民币。

过去十年外汇占款的强劲增长既反映了人口结构的变化和农村富余劳动力向城镇转移，储蓄率不断上升；也反映了政府经济活动的扩张所致分配结构恶化，投资经济强化出口经济，在国际收支上，表现为贸易顺差不断扩大，引致本币强劲的升值预期。

随着2011年第四度开始，外汇占款出现了连续三个月度的净减少（这是1998年以来第一次出现的情况），长达十年的外汇占款强劲增长的过程似乎已经终结。

种种迹象预示未来的五年中国可能进入外汇占款增量大幅减少期，今年新增外汇占款有可能缩减至1.5万人民币的水平，甚至更低。

一是由于美国经济有可能出现比预期更强的复苏，美国旨在“以提升服务业可贸易水平”的经济再平衡战略渐进清晰，新的经济增长因素因此而集聚，创业活动开始恢复，带动信贷和就业市场的改善，消费信心指数显著反弹，新订单增长。

种种迹象显示，美国就业数据没道理转势变弱。伯南克最近关于QE3的喊话和宣布将低利率政策保持到2014年的表态，只能够解释为避免美元过度上升，侵蚀到刚刚复苏的就业市场，而并不是经济示弱的宣示。

当下美国长期公债孳息收益率10年期1.86% ，30年期3%；这意味着公债市场资金极为充沛，又何须真正的QE登场献艺呢？

美元形成单边趋势的可能性在于观测时间区间的长短。尽管美元短线很难走得太强，过程曲折震荡的可能性较大，但美元似乎在筑大底。

从跨境资本流动的大周期看，自上世纪70年代美元的信用本位的牙买加体系确立后，国际资本大体每15年完成一次方向性的变化周期。

1975-1981年资金流入新兴市场（拉美）； 1982年美元开始一波升值，1982-1989年资金流入发达经济体（日本和美国），拉美衰落；1990-1996年资金再次流向东亚四小龙；1997年东亚金融危机，1997-2003年资金回流美国，美元一波升值；始自2003、2004年开始资金再次大规模流向金砖四国特别是中国，美元贬值，即便2008年美国爆发了次贷危机，之后的三年并未改变资金的流向；2012年无疑又到一个国际资本流动的丰荒年的敏感分界点。

经济逻辑上也支持这种变化的发生的可能性，即美国经济复苏转强，而新兴国家多遇到短期内无法克服的结构性困难（产能过剩和累积的严重的资产泡沫）。

面对未来外部条件的变化，中国央行逐步会变得比较繁忙，央行可能需要不断释放美元以稳定汇率，抵制市场产生人民币趋势性贬值预期；对内需要不断释放存款准备金以稳定资金的价格，目的其实都是稳定和平滑人民币资产价下行的压力，避免产生全局性信用的收缩以致经济的失速。

从内部条件看，后任政府的长期政策转向的迹象愈发明显，即财政的收敛，尽管表述上仍为积极财政政策，但诸多信息皆指向未来更可能实质性执行一条中性和收敛的财政路线。

中国是大政府经济，故此财政的概念宽泛，不能仅仅局限于表内的财政收支上去理解。中国的财政扩张主要是通过政府所控制的商业银行的信贷扩张来进行，这是中国特色，所以不同于一般教科书意义的中央银行为财政赤字融资，政府投资活动大部分是在表外以各种公司实体投资的形式隐性扩张的。

中国的各级政府拥有万余家实体公司（包括融资平台，审计署调查是6700家，银监口数据是万余家）融资在做基建，政府还有庞大的国有企业部门，如果编制中国的国家资产负债的话，这些实际上都应从政府的表外回归表内，列支政府的或有负债。

更宽泛些，财政扩张还可包括政府所控制的资源（税收优惠、补贴、土地、环保标准、矿权等等）所引致的私人投资，这些活动更类似政府经济活动的特征，行为上很多已经偏离了工商企业利润最大化的方向，比如近些年很多地方用财政补贴和土地引致大企业建产能，此时企业的目标就异化成为营收最大化，尽可能做大营收是累积更多与地方政府谈判的筹码，所以企业利润越来越靠政府补贴和土地等不动产升值。 

去2011年12月，表内财政支出还是存在突击花钱，但还是有所内敛的，虽然也突击花了一笔，但毕竟还是少花了4000亿，所以最终决算的赤字5000亿低于预算9000亿。当下中国的体制还是存不下钱，中国应高度重视超收收入转入政府预算稳定调节基金，这样在不扩大赤字率的情况，未来减税才有可操作、可持续的空间。

 未来表内财政支出的结构会发生变化，教育、医疗、社保等民生会显著提高，这是现代国家的财政方向，唯有此，中国家庭的教育和看病的开销才可能降下来，消费才可能提振。

我们看到的财政的收敛，更多体现在表外。

投资的确下来了，而且很多规划实际上都在调整，比如说铁路，保障房、公路等等，我们计算的实际在建净投资规模的增速从2010年21.7%下降至2011年的14.2%。这个指标更灵敏地反映了投资的惯性和未来投资需求的变化。

我预计中国的实际投资增速会逐步回到朱政府时代的平均水平，大致是12%。今年可能15%，名义投资可能维持在18%。

总之，大面积基建开工的时代过去了。

2012年又逢特有的换届政治周期的叠加。政府强调首先要保在建续建项目，这更多体现了现任政府的意志，但中国的2011年底在建净投资规模仍高达35万亿人民币，这意味着今年的投资惯性很大，如果项目不做有效调整的话，基建投资的信贷需求仍十分强烈，在此背景下，冀望今年信贷政策明显宽松的可能性变小，显然中国的后任政府的想法目前更多还只能直接影响到金融领域。

这一点从中央银行对于准备金政策和信贷配给制的放松极为谨慎的态度可以体会。1月份实际信贷投放比较多地低于之前市场的预期。

如果中国的信贷增速无论是主动的还是被动的因素受到抑制的话，在外汇占款新增大幅下降的背景，今年中国要实现市场所预期的14%的货币增速是非常困难的。