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关于目前利率和债市的六点体会0218

关于目前利率和债市的六点体会0218(刘煜辉)

1、总需求下行并不完全对应货币需求下行。这个连接点就是流通速度。如果周转率下得更快,货币需求是下不来的。所谓“经济下行+利率上行”阶段;

2、货币端稳住不太难,央行积极使劲一点就行。但资金成本的中枢还是会上升。感觉目前货币端向长端传递弱了(长端资金需求下不来,如银行调表和保增长底线),货币端对真实资金松紧的指示性变得不太好;

3、信用债后来居上是因为走老路,道德风险回升。刚性兑付下,信用利差某种程度等于流动性溢价(货币市场)。货币端松弛,某种程度上讲是对混乱的地方财政和影子套利的补贴和妥协。不保持一定压力,错配模式重新活跃,商业银行资产负债表的调整会很难持续。

4、但信用(包括非标)与利率是矛和盾的关系。刚性兑付受到保护,激励资金流向信用品,又会回到资金需求端问题,反转过来,可能会成为利率品上行的阻力,甚至累积成为下跌的动力。2012年9月开始的一波信用债牛市,利率品根本就不动。完全是支持债务展期的刚兑推着信用走。到了2013年6月终于撑不住了,利率品开启了下跌之旅。

5、兜底能支持信用债走到多强?不知道。时间流逝或是风险偏好最大的敌人。一看利率品状态,毕竟现在信用品是在4.5%(10年期国债)的高台上在玩,而2012年9月至2013年5月这个平台只有3.2%。二看央行多大程度能容忍错配套息重新上升,她会把货币端利率维持在一个什么水平?三看今年不断到期的信托如何冲击风险偏好,兜底的案子多了,人的神经也会变得紧张。

6、如果刚兑被打破(真实违约),届时利率债到底是避风港,还是去杠杆的对象?这很痛苦。中国的银行体系是政府型的,隐藏坏账的动机强烈(道德风险)。如果没有自上而下的债务存量综合解决方案,银行最可能的行为:会不断地延展不良资产。

只要资产已经形成,对资金的渴望便是刚性的,在这种情况下,没有人愿意自己的项目停工,所以融资的利率弹性变差,拉的时间就会更长并持续推高利率。这时候,如果挤压融资端(抑制影子融资),只会驱动银行去寻找新的融资方式,来与之匹配;或是进行资产端的腾挪,即减掉卖得掉的资产,以保住这些没有流动性的资产,如此,流动性好的资产很大可能会被殃及。

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