影子银行：中国信用风险“重雷区”

香港商报：最近中国的“影子银行”问题再次引发人们的关注。近几年地方融资平台从银行贷款有困难了，就开始借道信托、理财产品、券商、基金等一系列的渠道来延续资金供给，已经形成了非常庞大的、相互之间风险渗透的信用链条。为什么在近几年“影子银行”业务发展的如此之快？

刘煜辉：“影子银行”体系近几年迅速崛起的原因比较复杂。自09年实行扩张性的货币政策以来，经济上的后遗症逐步产生，国家不得不对宏观经济进行调控，主要是对中国正规的信贷系统加紧约束，包括对资本金充足率的管制、信贷额度配给制、贷存比的约束等等；此外，银监会2010年、2011年也着手清理地方融资平台的债务，定下了“降旧控新”的规则，要求银行对于到期的平台贷款本息，一律不得展期和以各种方式借新还旧。

加紧的调控力度使得许多已经开展的地方政府项目的后续资金得不到有效的满足，半截子工程有成为大规模坏账的风险，前期09年大投资借的信贷没办法偿付。而在中国国有银行体系中，银行行长也不希望前期发出去的贷款在其任期内变成坏账，所以也有继续供款的动机。两方一拍即合，银行就开始绕道，通过非信贷的方式，藉由“影子银行”来接济地方政府；各种金融创新，包括前期信托，后期券商的资产管理，实际上都提供了通道的角色。很多新发的城投债、新建项目都是“以新偿旧”，保证前期发出的贷款不至于在任期内成为坏账，所以影子银行就层出不穷的产生。总体来说还是个体制问题。

香港商报：这个非常庞大、相互之间风险渗透的信用链条，其中存在的整体性风险在什么样的情况下会爆发？

刘煜辉：现在地方融资平台的发债“以新偿旧”的比例越来越高，如果新增债务完全拿来应付本息，甚至连偿付本息都不够的话，这个游戏就没办法再持续下去了，那个时候就有很大的风险。虽然现在还没达到那一步，但是也要引起足够的重视，不能再让债务继续滚动了。

其中的关键在于：投资的很多项目都不具备经济合理性，产生不了足够的现金流，甚至都不够偿付债务的本息。靠“借新还旧”滚到最后还是解决不了这个问题，因为还是没有现金流产生。这是新一任政府上台以后需要解决的非常迫切的问题，地方债务应该尽快进行清理。

中国的“影子银行”规模按照瑞银的估计占到GDP的40%，我估计可能更高，资金规模可能已达到30万亿以上。“影子银行”所对应的资产、对应的项目，无论是抵押品还是担保条件都比正规信贷系统差得多，所以今后中国的信用风险肯定是在这个部分最先爆发出来。在中国当前的体制下，很大一部分转移到表外的理财产品对应的资产，遇到风险以后都会回表，以表内不良资产的形式表现出来。因为这部分所对应的银行表外理财产品同样隐含着政府和银行的担保，在现有体制下，不可能允许其违约，最后还是由银行兜底，而银行也是国家所有，所以归根究底还是政府信用偿付。

香港商报：银行对地方政府融资平台和其他被认定为高风险行业的贷款受到了严格管控，但此后又通过表外理财产品成为城投债的最大买家。为什么会出现这种自相矛盾的行为？

刘煜辉：银监会早在10、11年就开始着手清理地方融资平台的债务问题，也定下了规则：银行对融资平台的贷款必须进行严格的“降旧控新”。09年之前地方融资平台主要资金来源还是银行贷款，非其他信贷渠道。但是当经济下行时，上一任政府希望在其任期内有一个好的收尾，于是稳增长就被提到更重要的位置。在这样一个短线的、对经济增长速度的有强烈政绩要求的体制下，前年的地方融资平台的债务清理过程实际上被中断了。从今年5月份以来，政府的杠杆明显地提高了，又重新回到了扩张的状态，城投债又开始叠加。所以，这归根究底还是个体制问题。

香港商报：中国去年也开始批准地方政府试点自行发债，允许地方政府发债能否解决现有的地方政府融资问题呢？

刘煜辉：关键是在现有的体制下，地方政府是否有足够的自我约束的能力，是否能建立起一个硬的预算约束的机制。显然我们在预算约束机制方面还差得很远，投资的预算是由行政官员封闭地决定的，是不透明的。中国不具备广泛的公众监督和参与机制，没有自下而上的政治基础去约束政府的行为。在这样一种情况下，放开让地方政府发债的话，背后还是隐含着中央政府的信用担保，跟信贷实际没有太大区别，还是一个软预算约束的环境。

要改变的话，中国一定要建立现代国家的硬的预算约束机制，政府进行各种投资项目必须要有一个广泛的公众听证制度予以制衡。周小川行长在一次讲话中提到，以后当地政府的债券是不是只能由当地居民去买，因为当地居民的养老、福利，买债时跟地方政府的利益关系要紧密一些，买债券时会更加谨慎。这也是现有体制下没有办法的办法。

香港商报：中国作为一个高速增长的经济体，股票投资或者说股权投资应该很赚钱。但是香港监管局的研究文章称， 2001年到2011年这十年之间，投资中国股票市场的平均收益率是1.4%，甚至低于通胀。为什么中国的股票市场这么多年来没有给普通投资者带来更多收益？

刘煜辉：还是跟经济体制有关系，股票这个融资口当初就是为国有经济命门融资所设立的，股票市场虽然最近几年设立了中小板、创业板，但是主体还是国有经济，对应的是股票市场中的蓝筹股。经济学中很多实证研究表明，国有企业自身的效率是存在问题的。国有企业的利益目标跟一般中小企业是有很大差别的：不同于一般民营企业以股东利益最大化为利益目标，国有企业存在很强的委托代理的成本，它的目标就往往是营收最大化，把攒下的钱变成投资，而不是分给中小股东。因为投资越大，企业规模越大，整个营业额越大，对国有企业的领导人来讲，是符合他的利益最大化的，无论是经济利益还是政治前途。

但是在一个预算软约束的国有企业的体制中，投资越大意味着风险和失误的可能性就越大。投十次有一次失败了，前面九次的利润可能全部抹掉，可以看到很多蓝筹公司都是这样，跟经济的周期性波动关联非常大。这样一种利益导向之下，国有企业是存不下钱的，反而是浪费钱的；在这样一个国有经济占主体的市场当中，中小投资者的利益是得不到保障的。

所以国有企业不分红，必然对中小投资者的利益损伤很大。强制分红制度在中国是一个不得已的制度，一个暂时性、过渡性的制度，当未来经济结构转型成功了，上市公司、蓝筹公司的主体引入更多市场化因素的话，这样的制度可以慢慢淡出。

香港商报：这次十八大强调金融改革将是政府未来的工作重点，今年也在深圳前海和温州推出了金融改革的试点；您认为今后金融改革的重点和方向在哪里？

刘煜辉：金融改革的方向很明确，肯定是走向自由化。中国金融业主要的问题是金融垄断、“金融压抑”。所谓“金融压抑”，是指在中国的金融业中，市场机制作用没有得到充分发挥，存在着金融管制过多、利率限制、信贷配额以及金融资产单调等现象。无论是要素的价格还是资源的配置，都是在政府的掌控之下。未来这些方面都是走向自由化，包括利率市场化、汇率的弹性化、整个金融组织很多机制的私有化程度更高等等。