8月13日（周一）出街《财经》封面长文《宏观拐点》http://magazine.caijing.com.cn/2012-08-12/112006106.html，欢迎批评

《经济观察报》头版文章

纠结中继续下行

从7月份经济数据看，反映了典型的总需求继续收缩态势，7月工业同比增长9.2%，为2009年5月以来低点；零售同比增长13.1%，为2006年2月以来新低；投资同比增长20.4%，略低於预期。PPI通缩进一步加深至-2.9%，反映企业需要降价才能出清，一般正常的传递逻辑就是，盈利进一步下降，投资下降，就业下降，收入下降。

由于生产流通领域通缩的发生和经济增长乏力，使得居民及企业部门债务实际融资利率显著高于GDP实际增速。

两次降息后，全部贷款实际加权利息为9.95%，一般贷款实际加权利息为10.25%, 而2季度GDP实际水平或只有7%（2季度7.6%的经济增速可能有所平滑）。

债务的融资利率高于GDP增速的宏观意义，意味着债务主体的投资回报不能覆盖债务成本。这会导致举债主体会因利息支出而陷入债务的自我膨胀，债务率（债务/GDP）会恶化，债务杠杆和风险进一步提高；还会引发债务主体的再融资意愿降低，并使经济缺乏投资动能而进一步失速或陷入衰退。

从这个意义上讲，未来中央银行有进一步推低贷款利率的空间。

但物价下行受到一些短期因素的扰动（一般每年6-8月为农产品旺季，新涨价因素应该全年较低，但今年天气比较差），表现出一定的黏性。

4月份以来国际农产品价格（玉米、小麦）强劲上升，也引发了人们对于中国今年后半段物价反弹的担忧。

从历史数据观察，国际玉米价格在数据上大致领先猪肉和cpi 1个季度。但数据背后隐藏的逻辑这才是关键（到底通胀的决定逻辑是什么），否则会陷入“猪周期”的庸俗论。

有两个问题要先讲清。一是玉米饲料价格上涨是影响猪肉的出厂价格，逻辑来自供给端，饲料涨-农民饲养积极性受挫而压存栏-对下一期供给和价格预期形成冲击。但政府对于饲料价格的补贴和替代饲料（部分农民开始用小麦喂猪）都可以平缓这种冲击；二是玉米价格上涨是否对终端零售价格造成很大影响，主要取决于流转环节的成本，因为这大致构成终端价格的一半以上，而流转环节的成本决定于总需求，这是个宏观问题。

通胀的本质是总需求大于总供给，一般表现为产出缺口（即需求刺激超出潜在增长水平）；货币信贷驱动总需求扩张（所以有人认为通胀是货币现象）。

是什么因素导致了总需求超出了总供给呢？面世的学院派理论皆指向一个共同的方向：政府经济活动。需求学派认为是政府人为将利息（要素价格）压低至自然利息（均衡价格）之下 ，支持债务扩张，然后中央银行（或是政府控制的银行体系）为赤字融资；供给学派：政府的过度活动，形成挤出，一方面阻碍要素向高效率部门移动，另一方面抬高有效率部门成本，使得产出减速。

所以中国物价通胀下行的态势会否逆转，关键看自2011年中期以来内生收敛的政府部门投资扩张态势是否能保持下去。

目前稳增长的短线政治要求以及各地方抛出的难以节制的投资规划，可能让中央银行陷入一个两难处境。一方面要降低企业的债务成本，保证经济正常去杠杆进程；另一方面又要减少短线政策对于经济结构的进一步扭曲。

中国过去十年是个通胀的经济，政府人为将利率压低到自然利率之下，给储户规定一个低利率，于是银行得以顺利将家庭部门储蓄向作为借贷者的国有经济部门转移。虽然支撑GDP以近10%的年均增长。但这种做法付出巨大代价：廉价的资金引发投资的失控，从而导致工业产能过剩。同时，家庭长期贡献补贴投资繁荣，通胀使得投资脱离消费，阻碍了中央政府试图利用消费拉动经济增长的努力。

过去一年多的中央银行的政策一直在逐步修正过去被极度扭曲的货币条件。中国1996年-2002年期间，一年期存款实际利率水平（平均）是3%，而2003-2011年期间，中国的实际存款利率只有-0.47%。今天中国的实际利率刚刚摆脱长达两年的负利率状态，目前仅为0.8%，离正常货币条件还差距甚远，大概念仍处于修正过去十年通胀经济的方向。

所以实际存款利息下降可能会非常有限。央行会采取一些手段去对冲基准利率的下行，如进一步打开存款利息的上浮空间。

我们从很多方面观察到了中央银行的这种纠结，一方面在银行间市场放松发债准入，需要表态支持“稳增长”的政治要求；而另一方面面对外汇占款缩量，又不敢轻易降存准，所以资本面一直保持着紧张态势，中央银行或想利用价格机制在一定程度上约束一下来自诸侯经济的投资冲动。

中国经济要稳住目前的增长速度短线没有其他选择：就是在基建和地产链条上投放错配的订单，延缓出清的进程。

若说此次稳增长与以往历次保增长有何不同，可能在于融资机制的安排，宏观层似乎想减少对于地产的依赖（通过级差地租撬动银行杠杆模式），所以在强调对楼市保持调控的同时，债市和信托供给开始放行。

但给过剩产能下短期订单来平滑经济衰退的老路数，此次受到最大制约来自中国的长期资本回报率及其预期下行，这样资本流出扩大，由此产生的货币收缩效应，会使资金价格上升，这样对私人部门的挤出又会加大。逻辑上感觉持续不了多久。

应该多从长远计，减税可能是为数不多的平滑经济下行痛苦的政策选项。但中国减税的内质实际上是减支，准确地讲是减阻碍成长的开支；单减税不减支，就会有赤字，就有融资的问题。若央行为赤字融资，就会通胀，这就变成了隐形加税；若融资来自家庭储蓄，就会变成了挤出，增加经济成本，损害供给的效率，最终也是贡献通胀的因素。中国政府减支的空间巨大，包括维稳开支、三公消费、低效的产业政策和区域政策所形成的财政补贴等等。