中国为什么也会感受美元短缺的压力？

从去年四季度开始，中央银行明显感受到越来越强流动性供给的压力。

我们见到自1998年以来未见到过的情况，外汇占款连续三个月度的净减少。进入2012年，虽然外汇占款恢复了正增长，但增量超预期羸弱。1-3月份外汇占款新增分别是：1409亿、251亿和1246亿，而到4月份又再现-606亿的负增长。5月份234亿，6月份490亿，上半年才增加了3000亿，如此今年全年新增外汇占款恐很难达到1万亿的水平，而去年全年新增是2.77万亿，过去5年中平均年度新增是3.1万亿的天量。

2012年一季度末外汇储备为3.305万亿美元，第二季度末外汇储备为3.24万亿美元，整个二季度外储减少了650亿美元。但第二季度三个月均是贸易顺差：4月份184亿美元，5月份186亿美元，6月份317亿美元，合计顺差687亿美元。再加上今年二季度近300亿美元的外商直接投资流入，所以常用来监测跨境资本流动的替代性指标（外汇占款-贸易顺差-FDI）在2季度出现一个近6000亿的负值。

可能越来越多的人开始认同，中国的宏观条件或已经面临重大的拐点。

过去的十年，由于网络信息技术溢出效应和中国入世而至全球化红利的扩散，全球分工体系发生了重大变化，生产链被大规模重组，对应于中国人口结构变化即农业部门人口加速向工业部门转移，储蓄率上升；同时伴随着全球化浪潮的配套工业体系建设所引致的产业升级、重工业化、城市化互为循环，顺差累积和强劲的升值预期，形成了持续的跨境资本流动。中国过去十年的外汇占款劲增反映了这个基本面：2002年至2011年，中国外汇占款从1.78万亿上升至2011年底的25.35万亿。

未来五年至十年，中国将面临人口红利的窗口关闭和制度红利的衰竭，中国经济增长的潜在中枢的下移，投资和储蓄结构或会发生深刻变化，引致过剩储蓄或会消失和经常帐顺差或被抹平；而美国“服务业可贸易水平”的经济再平衡战略深化，将导致其经济中可能出现越来越明确的长期回报率回升的预期，1998年以来的经常帐逆差恶化的状况或被大幅修正，债务的前景因此而可能变得可持续。

据世界银行最近研究报告计算的资产存量对GDP比率（其倒数的概念就是国民经济核算下的资本回报率），2010年，中国资本回报率或已落至美国之下。

当然，很多人对于以上的变化不以为然，一个重要的原因是中国是一个拥有3万亿美元外汇存底的国家。中国还会感受短缺美元的压力吗？

这个理由似是而非。

中国的对外资产负债结构存在严重货币错配。简单讲，我们的资产端全是主权债，而负债端却是常年的FDI以及购买人民币资产的资本流入。

中国私人部门因此累计了约1.5万亿美元的对外净债务，这只是国际投资头寸表会计记账科目的概念，某种程度讲，这些负债对应都是优质人民币资产，且在过去十年人民币资产繁荣期累积溢价巨大。当市场预期发生变化（经济长期资本回报率下降）时，私人部门由人民币资产向外汇资产进行转移与平衡，将导致了资本流出的扩大。中央银行调控国内流动性的压力因此而陡增。 

面对未来外部条件的变化，未来五年甚至十年，中国央行所做的工作或将发生180度变化。

过去的十年，中央银行一直扮演着“清道夫”的苦差，面对汹涌而来的外汇占款，不得不发放巨量央票和提高存款准备金率予以对冲，央票存量在2008年一度攀升至4.6万亿，至今中国的法定存款准备金率依然高企在20%以上的高位。

未来的十年，央行可能需要不断释放美元以稳定汇率，抵制市场产生人民币趋势性贬值预期；对内需要不断释放存款准备金以稳定资金的价格，目的其实都是稳定和平滑人民币资产价下行的压力，避免产生全局性信用的收缩以致经济的失速。因为过去十年的信用供给事实上是以人民币资产作为抵押而投放的。人民币资产的缩水意味着信用条件显著提升，由此而产生通货收缩效应。

 理论上讲，与一个拥有3.2万亿美元的多头头寸的中央银行做对手，理论上讲，套利资金短线想获利不确定性很大。但中国央行这么做所付出的代价是外汇占款的缩量所引致的国内的通缩效应。

央行坚守人民币对美元中间价防线的时间，考验中央银行调控国内流动性的政策空间。

短线上，央行主要靠央票存量和财政存款释放来调控基础货币增速。但央票余额已从4.8万亿的峰值下降至目前1.3万亿，估计2013年末基本告罄。而经济下行，财税增长乏力，另外政府主动进行转方式、调结构，未来财政的资本性支出也会呈现减少的趋势。真正构成净投放能力的实际只有2万亿左右的财政存款年度存底，对应一个超过25万亿的基础货币存量 ，可谓杯水车薪。

长线上，从理论上讲中央银行对基础货币的控制是万能的。它完全可能重新考虑十几年前的手段：再贷款、再贴现、甚至（危机）极端情况下可以购买商业银行抵押物投放货币（量宽）。但如果银行信贷依然谨慎呢，央行面对巨量基础货币堰塞湖所引致的潜在风险如何把控？比之美联储和欧央行，中国央行扩表能力如何？

现实的选择恐怕中央银行还是会选择退守汇率防线，汇率贬值能提高企业竞争力，降低银行信贷风险，从而改善货币供给内部条件（货币乘数），换句话说，中央银行今天之所以敢于大幅扩大人民币汇率的浮动的波幅，其真实的政策含义在于，逐步统一了认识：中国未来潜在增长中枢下移；人民币单向升值的轨道改变以及外部流动性压力下降是一个长线的现象，而不是一个短线的。人民币汇率弹性的逐步增加，我想其更现实的功效是为未来这一格局在准备技术条件。

从中长期看，人民币兑美元的状态未来大概率的场景是且战且退（渐进贬值），若非极端事件发生，出现快速贬值的可能性也不大；但如果名义汇率贬值跟不上经济和劳动生产率减速的进程，国内或会承受通货收缩压力。这是巴拉萨-萨缪尔森效应的推演。

过去十年中国经济超速，累积的人民币实际汇率的升值压力无法及时从名义汇率升值中体现，所以国内承受了很大的通货膨胀的压力，即所谓人民币呈现“对外升值+对内贬值（通胀）”的搭配，未来完全有可能出现相反搭配。中国经济并不是一个脱离经典的特例。