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“中国房价不大跌”的结论未必可信(谢绝转载)

或者:资产负债表衰退中的中国房价能扛住吗

政府推出一系列疾风骤雨般拯救房地产的新政后,发改委代表政府表态了,希望房价适度回调的同时一定要避免大跌。

房价是目前中国讳莫如深的话题,大多数专家公开的意见是中国的房价不会大降。从长期看,我也相信中国房地产的长期发展趋势还没有走到尽头,这一点跟美国不一样,美国近90%的城市化率决定了,在泡沫破灭后,可能永远也回不到2006年的高点了。中国43%的城市化率(有效城市化率只有28%)是中国房地产的最大基本面。但由此产生的潜在需求如何变成现实需求是有条件的,它取决于城市化进程、收入分配的改善、金融服务能力,更关键的是价格,脱节必然要产生调整。

在我看来,衰退时期什么都不可信,唯有资产负债表最可靠。

现在中国的地产商的问题,已经不再是几个月前的现金流撑不撑得住的问题了,而是资产负债表的危机。

这是资产驱动型经济衰退后不可避免的阶段。在市场繁荣时,资产中非现金比例很高,随着资产则迅速膨胀,资产负债表变得越来越好看,过度负债的本质被深深地隐藏了起来。一旦市场进入衰退时,负债价值是不会掉的,但资产价值却迅速萎缩——在硬的负债和不断下落的资产价格的双重压力下,资产负债表迅速恶化,企业负债甚至严重超出资产,因此,企业即使运作正常,也已陷入了技术性破产的窘境。

地产是典型的资金密集型企业 表现得尤为明显。

或许以前房价的变动可能在中国影响并不大,因为我们的会计规则是盯账面的,去年与逐日盯市(Market to market)的国际规则接了轨,股市、楼市开始狂涨,这个制度在这次危机中被证明是有问题的,既可能会把泡沫引进来,也把加速崩溃的机制引了进来。别看三季度地产商负债率一般在65%水平,其大部分资产是土地储备,而且多是按照去年高价评估的,按照目前地价被频频“腰斩”的现实,技术性破产是很容易发生的。国际的投资者对这一套显然是非常敏感,所以,香港市场的内房股现在普遍都在净资产以下徘徊。

资产负债表得恶化意味着银行信贷对你关上了大门,如果你技术性破产,所有的债务人还会追着你还债,进一步加速你的死亡。所以在资产负债表危机的情况下,大多数企业自然会将企业目标从“利润最大化”转为“负债最小化”,在停止借贷的同时,将企业能够利用的所有现金流都投入到债务偿还上,不遗余力地修复受损的资产负债表,希望早日走出技术性破产的泥沼。

故此,资产谁先脱手,谁先解脱,获得再生。现在不是利润少百分之几十的问题了,而是怎样以尽可能小的代价脱离苦海。只要有开发商率先降价套现,就有能力拿到未来大幅贬值的土地,率先改善它的资产负债表,并获得再融资的机会和发展的一线生机。

期待地产商都挺着的结果在现实中是不可能发生的,在经济学中均衡的结果往往是冰冷和严酷的-如“囚徒困境”,如“智猪博弈”。你永远不要冀望别人会与你一起挺着,共度难关。政府也不会配合你挺着,政府要保的是投资,只要土地能够卖出去,价格其实是无所谓的。今年各地拍卖的土地价格大部分较一年前缩水了一半。

当然企业这种“负债最小化”模式的大规模转变最终造成合成谬误,会进一步加剧房价的下滑乃至经济的衰退,但是这也没有办法,泡沫破灭后,资产负债表衰退后果就是这样可怕。

资产负债表衰退在世界历史上出现过两次,分别是美国1929年大萧条和日本上世纪末大衰退。1990年地产和股票价格的下跌给日本带来的财富损失,仅这两类资产就造成了难以置信的1500万亿日元的损失,这个数字相当于当时日本全部个人金融资产的总和,还相当于日本三年国内生产总值的总和。同样,1929年之后的随后四年中,美国大萧条中损失的国民财富总金额相当于1929年一年的国民生产总值。美国2007年开始的衰退很明显也是一次资产负债表衰退。美国高达350%的整个国家负债率(负债/GDP)很可能要回归到十年前的250%甚至更低、更低的水平,意味着美国政府、企业、居民和金融部门至少要减掉6万亿美元以上的“赘肉”。

中国的房地产部门会发生资产负债表衰退吗?见仁见智吧。但是我想,中国高企的房价总该有个“挖坑”以后再修复的过程,“不大跌”的结论未必可信。

 


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刘煜辉

刘煜辉

1460篇文章 9年前更新

现任中国社会科学院金融重点实验室主任,中国经济评价中心主任,研究员,香港金融管理局客座研究员,中国社科院研究生院等多所大学教授,博导。 其他社会任职包括:华泰证券首席经济学家,中国农业银行风险管理顾问;南方基金宏观经济顾问;杭州银行等金融机构和湘电股份等国企独立董事等;中国首席经济学家论坛30人成员。 近年主要研究多集中在宏观经济和国际经济方向,在《比较》、《世界经济》等国家学术刊物上发表论文数十篇。权威传媒《财经》、《新世纪》周刊特约撰稿人,主持国家级、省部级课题数十项。具有重大影响力的青年经济学家。

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