难改“宽货币”

继今年1月份央行对信贷投放过快的个别银行实施惩罚性的差别化存款准备金率之后，昨日，央行再度上调工行、中行、建行、农行、招行、民生银行的存款准备金率0.5个百分点，期限为2个月，缴款日定在本周内。据初步估算，预计此次上调存款准备金率或冻结资金1680亿元左右。

大可不必以此判断中国货币宽紧的信号。

由于结构性改革的迟缓和汇率改革的失措，自2003年以来，中国经济一直是被动注入货币。央行何曾有过自主的时候，清道夫而。外汇占款是货币供给的主水泵。毫无疑问，这一回动准备金的缘由无非是外汇占款又显快增之势。

同2007年四季度央行对外宣示要加快渐进升值步伐一样，人民币自6月19号重启升值之路后，10月11日人民币兑美元中间价为6.6732，创2005年汇改新高；此间，外汇占款经过两个月的低迷走势之后，8月份外汇占款再度冲高，当月新增2430亿元，大于当月外贸顺差及FDI新增之和， 9月份外汇占款有望突破3000亿。

中国的货币政策和信贷政策从来就是分割的，

过去央行一直在操作货币的数量调控，多是被动式的，在公开市场操作（央票）和存款准备金率之间来回权衡，以对冲掉外汇占款的不断增加。

由于管制利差，价格手段对于商业银行约束有限，所以信贷调控事实上被和货币政策隔离开来，多数情况下，都是通过下达具体的信贷额度和信贷增速，单独进行约束。

虽然，存款准备金率对于银行信贷扩张有约束，但必须在边界上时才是起作用。当商业银行资金总是闲余时，准备金率效果也只体现在银行间体内资金价格的波动。

分析师们老在评估货币政策紧和松。而银行体内与体外往往呈现冰火两重天。一方面实体经济的借贷利率不断上抬（上浮部分），信贷在收紧。而在银行间市场，公债到期收益率不断被汹涌的闲余银行流动性压得不断走低。

而中国经济虚拟部分的价格（资产价格）主要由这个体内的利率所决定。而非实体信贷那个利率所决定。

我们看来，未来很长一段时间，中国将呈现“宽货币、紧信贷”的搭配。

选择“宽货币”，是因为宏观决策者不希望看到资产泡沫的刚性破裂。破裂是个很麻烦的事。因为随着人民币资产估值下沉，土地市场将落入谷底，政府平台债务将演变成银行的幽灵，而使得整个银行信贷陷入收缩，因为中国银行信贷的90%是以人民币资产作为抵押的而发放的。经济有可能失速而硬着陆。

经过两年的信贷高速扩张，未来必然进入一个清理扩张后遗留风险的时期，包括房地产、政府平台贷款和过剩产能等等。信贷增速会从2009年的33%的高峰逐级压缩至20%以下。中国银监会从资本充足率、动态拨备率、杠杆率和流动性比率四大监管指标织成了一张监管的高压网，剑指国内商业银行粗放式管理模式存在的诸多风险隐患，毋庸置疑，未来一段时间，一定是谁扩张，谁难受。

未来宽货币、低储蓄利息率是大概率的事情。

连续强力度的行政手段或是可以把楼价打压下去的，不许买第二套、第三套房，这样的行政成本很高。目前手段虽能够提高住房作为投资品的内部隐含收益率，或使得楼价回归，但依然是属于微观手段管理宏观的范畴，而全局性的中长期利率低企无法改变。这是动态调整的过程，一厢情愿只能是“刻舟求剑”。

货币从楼市溢出必将推高物价通胀压力，整体负利率的加深将导致资产价格的上涨。因为市场反过头来会迫使我们改变我们长期以来所习惯的市盈率（租金回报率，内部隐含收益率等等），股市、楼市会不会降，会降多少，最终还要取决于整体的负利率水平变化。

中国地方政府的土地财政体制性痼疾决定着这个国家中央银行货币政策的取向。使得“宽货币”状况得以长期保持。

当下，中国通货膨胀的深化是无可避免的。为了防止通胀失控，将利率提高至通胀率之上的水平是必要的，即维持积极的真实利率。这是在接下来几年中，中国能保持宏观稳定的唯一方法。否则，当外部货币条件突然发生变化时，一是竞相贬值的货币危机会否出现；二是美国经济是否能出现一个对全球资本有吸引力的光明前景。

中国经济遭遇硬着陆将不可避免。

把中国的宏观稳定悬系于外部条件真是一件极其危险的事。我依然看不出中国式泡沫软着陆的前景。