降准的逻辑窗口已经打开

《中国证券报》11月28日头版专访

中国社科院教授，广发证券首席经济学家 刘煜辉

当前总需求下行速度在加快。数据上很明显，特别是代表实物交易的一些硬数据持续疲软（挖掘机、重卡、铁路货运、发电、黑色金属价格）；信用萎缩明显，前10个月，社会融资规模增长较去年同期减少1.27万亿元人民币；价格下行压力大，大宗商品价格和工业品出厂价格长时间通缩，且加剧，反映了企业去库过程绵绵无期。

我们一...

这是我在昨天在一次内部会议的发言。想得不尽成熟，信口说来的。诸位多讨论。

8月工业数据可能再次会引起纠结。工业掉2.1个点，意味着拖累3季度名义GDP近0.8个点，如果平减波动一下，比如今年1季度平减比去年4季度掉了1.5，今年2季度平减又比1季度上升了1，估计3季度这样的波动会再次发生，所以我感觉3季度的GDP同比依然会比较平稳。

数据不好其实贯穿整个8月份，先是7月份金融数据大陷落，市场纠结了一两天，稳住。随后是...

地产调整不是短时间的概念

7月份金融信用数据疲软，是需求因素还是供给因素并不重要，实际上也分不太清。是银行偏好收敛、供给限制、还是需求萎缩？ 我觉得三者可能都有，但需求内生萎缩的力量可能越来越强。因为目前银行的信用配额并不紧张，7月票据融资再次大幅上升1726亿，意味着银行仍在使用票据冲规模。而票据直贴利率下降和企业短期贷款大幅下跌都说明实体经济融资需求有问题。

这与上半年度经济数据的状态是一致的...

名家连线

刘煜辉：名义利率基本见顶 股票估值或经历“阴阳”转化

本报记者  任晓

    日前，广发证券首席经济学家、中国社科院教授刘煜辉接受中国证券报采访时表示，下半年政策总体延续宽松的概率较大，财政赤字货币化方向越来越明显，未来中央政府和央行资产负债表呈扩张趋势的概率较大，资本市场趋向乐观。

刘煜辉对上半年度经济数据的判断是：软数据（GDP、工业、固定资产投资）开始反弹，但硬数据继续疲软（挖掘机、重...

昨天在北大朗润园的一个会议讲话，7月28号《中国证券报》头版导读文章

宏观政策变调：中国式“量宽”开启

宽松政策大概率会延续

站在2014年的半山腰总结半年度经济数据，总印象是：软数据（GDP、工业、固定资产投资）开始反弹，但硬数据继续疲软（挖掘机、重卡、铁路货运、发电）， 更重要的是住房销量没企稳，半年度商品房销量萎缩-6.7%。说明以基建投资增长和出口回暖为主要驱动力的短暂复苏并不足以抵消房地产投资放缓带来的...

中国目前可能正在经历经济的中周期和长周期的顶部叠加，即债务周期与地产周期顶部叠加。2011年以来，中国宏观经济一直在债务冲顶的状态下运行，这基本上已成为业界和学界共识。宏观债务率(非金融部门信用规模占GDP的比例)在2012-2013年上升了31个点，按照目前的上升速度测算，今年年底仍将继续上升14个点。与债务冲顶对应的是，实物经济愈加严重的产能过剩。

　　今年经济下行的压力比之前两年尤甚，主要变量是房地产转入下行周...

中国目前可能正在经历经济的中周期和长周期的顶部叠加，即债务周期与地产周期顶部叠加。2012年以来，中国宏观经济一直在债务冲顶的状态下运行，基本是共识。宏观债务率（非金融部门信用规模占GDP的比例）在2012-2013年上升了31个点，按照目前上升速度测算，今年年底仍将继续上升14个点。与债务冲顶对应的硬币的另一面是，实物经济愈加严重的产能过剩。

今年经济下行的压力比之前面两年尤甚，主要变量是房地产转入下行周期。...

刘煜辉：期限曲线的移动。经验上有熊平牛陡之说。平坦化多隐含经济衰退，而陡峭化多隐含经济开始转强。

具体看，平坦化有以下几种场景。

1、长的下行，短 的上行。长端需求不旺，短端旺盛。市场对长期投资没信心，短端旺盛说明短期炒作和资金滚动需求大，这样状况延续下去，肯定对经济不是什么好事，这可能是所谓熊平描述的状态；

2、长端需求刚性，短端旺盛，但短比长上升更快。当错配繁荣时，会出现这种情况，一旦货币当局...

长端利率的纠结
　　刘煜辉：写了两条逻辑的讨论，不一定对，供参考。
　　第一条逻辑（关于融资成本）
　　最近政策面和市场都有信息传出讨论降低融资成本，主要是降低什么？无风险利率，还是风险溢价？
　　如果是要降低风险溢价，最大功效莫过于保全刚性兑付；
　　如果要降低无风险利率，对应的是风险溢价释放的话，那实体融资成本很难降；
　　目前政策面正在操作的是一种非市场化的方式。为经济中某些特定部位，注入中央政府...

《中国证券报》今天的一个专访

底线担保是人民币汇率实现弹性的最大障碍

广发证券首席经济学家，中国社会科学院教授 刘煜辉

中央银行在这个时候动汇率，一方面是情势所迫。近年来跨境人民币套息交易的负面效应越来越大。从对外投资头寸表来看，2011年之后中国对外净资产就开始不增加了，但是资产仍在快速增加，进入靠对外负债快速推动的过程。

从部门来看，截止至2013年3季度，中国政府对外净债权3.39万亿美元，私人部门对外...

刘煜辉/文

人民币贬值与宽货币

1-2月的流动性有两点超出了预期。一是季节性因素比往年强，节前现金增加比去年要多出1w亿，节后大量现金回笼的强度理应高于往年，银行资金充沛；二是个人推测，央行2月13号之后开始在汇率上出手，在我印象中，2005年汇改以来未曾有过如此大胆的举措。

关于这一点有两个明显证据。

一是汇率和利率之间出现了巨大的分化。如果是外汇流出的话，将对国内流动性产生抽离的效果，货币端利率有上升的...

关于目前利率和债市的六点体会0218（刘煜辉）

1、总需求下行并不完全对应货币需求下行。这个连接点就是流通速度。如果周转率下得更快，货币需求是下不来的。所谓“经济下行+利率上行”阶段；

2、货币端稳住不太难，央行积极使劲一点就行。但资金成本的中枢还是会上升。感觉目前货币端向长端传递弱了（长端资金需求下不来，如银行调表和保增长底线），货币端对真实资金松紧的指示性变得不太好；

3、信用债后来居上是因为走老路，...

就目前的中国宏观状态而言，是一个研判相对简单的时期。可以相对弱化对于经济短周期（库存和价格）波动的关注。

2014年中国经济和市场的焦点是看流动性压力如何解除，包括以何种方式才能解除？ 2013年6、7月份中国金融市场所遭遇的流动性冲击，是经济内生性的。长期负向因素以一种非线性的方式、在一个集中的时点、在一个薄弱的环节显现出来。经济对债务承受的极限最敏感反应是流动性。泡沫破裂过程一定对应的状态是利率飙升...

　　今天FT头版推荐文章

　　中国社会科学院 教授 刘煜辉/文

　　应正确认识改革与增长的关系

　　习主席在十八大三中全会前一周在湖南视察工作时，公开讲过一段话。“转方式、调结构是我们发展历程必须迈过的坎，要转要调就要把速度控制在合理范围内，否则资源、资金、市场等各种关系都绷得很紧，就转不过来、调不过来。”

　　这段话虽然没有明确讲经济增速的合理范围是多少，但它非常清晰地点出了改革和增长速度之间的...

历史规律被打破

经历6-7月份的“钱荒”之后，中国金融体系的流动性压力丝毫没有舒缓的迹象。

货币比名义经济增速尚高5个百分点，为何利率却出现创新高的强劲动能? 这是债券市场的资深投资者百思不得其解的事。

比照过去十年的经验，三次利率高点的发生所对应的经济状态，都是货币低于名义经济增速，由于经济的动能十足而使货币供给不能满足。但这一次规律却被打破。

货币经济学关于这种状态的解释是：货币流通速度...

中国社会科学院  刘煜辉/文

这是我10月初在敦和天轮论坛发言的一个段落整理

中国流动性的逻辑解析和沙盘推演

流动性压力是内生性的

流动性压力是内生性的，它和宏观面的债务冲顶、经常帐盈余收窄、国际收支的拐点都源于一条逻辑线索：生产率衰退（潜在水平的衰退）。

图1 中国整体债务率2009年开始迅速上升，2009-2010是第一轮加杠杆，2012-2013年是第二轮加杠杆。

外部状态由之前的“易松难紧”转向“易紧难松”；内...

路透专访刘煜辉：金融改革短期难有实质突破 中国经济底线需下移

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2013年11月06日19:34 来源：和讯网 

　　金融改革包括三个层次内容

　　金改成效某种程度决定于财政改革

　　约束地方财权就必须容忍经济增速进一步放缓

　　和讯网消息 据路透北京11月6日报道，对于十八届三中全会是否会把金融改革当作重头戏，中国社会科学院金融重点实验室主任刘煜辉认为，金融改革成效某种程度取决于财政改革的推进程度，金融垄...

中国社会科学院教授  刘煜辉

本周一的《新世纪》周刊发了我的一个讲话“我对金融改革的思考”

道德风险威胁利率市场化

今天中国金融体系的最大脆弱性来自于政府配置资源权力过大所导致的严重的道德风险和债务失控。整个信用系统都在套体制的“利”。

中国的地方政府和国有部门通过各种方式控制土地、矿产等要素的价格，并控制着税收、收费、准入等对经济和金融活动有着绝对影响力的多种要素。因此它能将要素价格压至均衡价...

这是我在最近财经院会议的关于金融改革一个讲话的速记稿整理

中国金融体系的根本缺陷在于，首先，借贷主体均是政府机构（地产融资最终也是转化为政府的收入）；其次，金融机构的高管很多都是政府任命的（官本位）。这样金融系统资源分配的效率非常差。

在固定的货币增长目标之下，肯定将把资金更多地分配去体制内软预算约束体系，支持业绩不佳的资产，进而降低资本利用的效率。

除非这两个现实改变，金融改革将只是...

9月16日首席经济学家论坛上海自贸区场。我的发言速记稿

邵宇：下面有请刘煜辉先生，他是中国社科院金融重点实验室主任，前华泰证券首席经济学家。

刘煜辉：关于自贸区，我研究不够，我因为在飞机上利用差不多两个小时时间，写了两页纸，把我的想法跟大家分享。

    关于自贸区，我觉得现在有三个问题，这三个问题也是困惑我很久的问题。第一个，这个自贸区到底是一个什么样的区域，这里恐怕有很大分歧，政府提到会议，包括...